近年愈多的美国上市公司倾向不发放股息,这是一个很值得研究的主题。
企业传统上的作法
自1980年以来,美股的殖利率一直走低。我认为有两大原因,首先当然是市场的利率水准(包括货币市场、美国国债、企业债券),这是主要原因。另一个原因就是时代的趋势,大量同股不同权(Dual Class Shares)企业上市。因为比起2000年之前的年代,市场的期望和企业只要盈余开始穏定,几乎都会开始配发放股息。
1870年 – 2021年间标普500的股息率走势图(资料来源:Quandl)
同股不同权的重大影响
2000年以后,大量的同股不同权的企业上市(大部份是科技公司),创办人和管理阶层透过同股不同权,几乎可以永久掌控董事会和投票权,抗拒任何广大小股东的利益(股息是最直接的小股东的利益)。这些新一代的企业偏好把现金留下来供公司使用(进行并购,股票回购)。
这些资金的用处美其名是为股东省税金,进行股票回购以及进行资本再投资。企业的管理人员还会向股东一再洗脑,宣称发股息要重复课税,但股票回购是免税的(这话倒不假)。 但是股东收到股息所代表的意义,并不只是收到的金钱可以衡量的────详见我在《超级成长股投资法则》一书5-6小节,第397页的说明。
武器不对等
但股票回购并不全然对小股东有利,而且也是经营团队图利自己的其中一个方式。主要的原因是经营团队每年会收到大量低价的公司股票选择权,经营团队可以合法地控制股票回购使驱动股价上涨,在涨至他们认为的区段高点便出脱获利入袋。这是小股东完全没有的权利,简直是慷股东之慨;但以目前法令而言,是合法的。
企业潜规则
但这只是部份事实,主要是任何管理阶层都犯有巴菲特所谓的《企业潜规则,机构制度性强制力(Institutional Imperative)》的通病,喜欢互相攀比,花大钱进行效率不彰的并购────如同巴菲特在2005年股东信里面所说的,“小孩子会向妈妈说:别的小孩有,我也要有。”字母(美股代码:GOOGL和GOOG)和脸书(美股代码:META)就是典型的代表,依2000年以前的标准,这两家公司的惊人现金水位(字母在2021年第一季为止有1,351.04亿美金,脸书则有642.19亿美金),早就应该发放股息了。但依现在两家公司的股权结构,小股东对此无能为力。
投资人必须知道的是:效率不彰的并购是吃钱的怪兽,耗尽原本应该发放给小股东的股息。根据历史,大多数(75%)并购案最终都会以失败告终。
股东在牛市期间由资本利得大量获利
迪士尼(Disney,美股代号DIS)自从发表Disney+串流并获得巨大的成功,是过去半年多股价被大幅推高的主因。它的企业价值主要是知识产权(IP),并没有任何改变,经营情况(它的现金流主要来源主要是电影和迪士尼乐园,因为串流事业目前还是亏损的)严格来说还因疫情恶化了,照理说股价应走低才对啊。Disney+的成功,抵消了2021年7月取消半年度股息对股价的负面影响。如果我的判断是对的话,过去迪士尼主要的股东会有一大部份会因此被清洗出场,改买其它持续配股息的蓝筹股。而现在的这批新股东和过去相比,会比较年轻,他们期望的会是资本利得而不是股息(就像他们买科技股的心态一样)。
这是近几年的市场趋势────也就是零售业的股价由该公司的电商化程度决定:沃尔玛 (Walmart,美股代号WMT)、好士多 (Cosco,美股代号COST)、目标百货 (Target,美股代号TGT)季报都会公布当季的电商销售成长比(eCommerce comparable sale),原因就在这里。不只如此,电子媒体业的股价也由该公司的串流化程度来决定;例如迪士尼、通播集团(Comcast,美股代号CMCSA)、美国电话电报公司(AT&T,美股代号T)、哥伦比亚广播公司(CBS,美股代号VIAC)。而传统出版业和报业的股价则是由公司的电子化程度来决定,例如纽约时报(New York Times,美股代号NYT)。零售和媒体业都是很传统的产业,企业经营阶层为了拉抬股价和生存,必须进行如此的改变。
股利投资人被清洗出场
迪士尼的经营阶层尝到这项甜头后(取消股息,但借由Disney+的成功使股价上涨),会解读为股东喜欢这样的改变,而且公司市值也增加了,经营阶层的位子也更穏固了。因此我认为除非拥有大量投票权的积极股东(Activist Shareholder)或重量级股东(迪士尼有一位很出名的重量级股东,她是创办人家族的孙女艾比盖儿.迪士尼(Abigail Disney))发出强力的抗议,并愿意串联股东采取行动,否则迪士尼的经营阶层不会进行改变。
我再举个科技界最著名的例子,奥多比(美股代码:ADBE)在1986年上市(和微软同一年,那时没什么同股不同权的上市企业),公司在2005年3月之后就不再配发股息,但该公司的长期股价表现优异,自然会吸引只重视资本利得的股东,而期待有股息的投资人自然不会买入奥多比的股票。
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Andy:
其实投资“超级成长股”,应该不发股利比较好。
在你书上 Ch1-3 提到复利的三个参数,其中参数二:投资报酬率,老实说,只有投资报酬率高并不足够。
在定存来说,投资报酬率就是存款利率;在公司来说,就是 return on capital (最常见的是 ROE),发股利就等于“强制领出利息的定存”,就没有复利的机制;同样的,“配息 100%” 的公司,也变成单利,就不是 compounder 了。
所以投资报酬率高,如果 reinvestment rate 是零(无保留盈余,完全配出来),也没有复利,就没有成长了。
所以 ROE 高的公司,还是希望能够多多保留盈余,前提是持续“高 ROE”,来源来自“强大的竞争优势”。
想听听你对股息 vs. 成长的经验。
是的,尤其是在成长期的年轻企业,我基本上同意您的分析。