为什么需要集中投资?

本文要谈的是一项极为重要的投资主题───为什么需要集中投资?我在我最近的的两本书,都曾经把集中投资列为我的核心配置投资策略。

尤于这个主题实在太重要,我还是认为必须特别撰述一篇文章,把我对“为什么需要集中投资?”的看法说清楚。

人类的行为能力有限

人是灵长类的高等生物,生来就是群体和感情的动物,人类的所有行为端赖人体各项心理和生理的复杂的协调合作才能发生作用。人类的一项行为特性就是很难在同时做许多事,也就是无法兼顾太多的目标。我们的手指头只有十只,大部份的企业的组织人员都是个位数,飞机塔台雷达航管人员同时只会导引两到三架飞机,一般情形下我们对话都是两个人,看书时一个人。您注意到了没有,为什么都是个位数?而且愈需要专注时数目愈低,这不是巧合,这是受限于人类的行为能力。最简单的例子就是───我们的记忆力很有限。

就像人们开车时必需全神贯注一样,出车祸最大的原因永远都是因为注意力不集中所导致。这也是为什么现在正在开发的车辆自动驾驶系统,基本上都会拥有比传统车还多的传感器的原因(自驾车光是摄影镜头至少就需要四到五个以上),这些传感器就是用来扮演人类感官环境资讯蒐集的工作。投资时我们押注的是我们自己的辛苦钱,我们当然要随时追踪和关注所投资的企业的风吹草动,要暸解一家企业须要投入庞大的心力,每个人的时间有限;但在专注上所需的道理上并无不同。

著名投资大师推荐组合的股票档数

我在《超级成长股投资法则》一书5-5节,383页里面曾经就列过著名投资大师推荐给一般人投资组合的股票档数,基本上都在十档以内。

投资大师 投资组合的股票档数
巴菲特5到10档
凯因斯3档
菲利普.费雪3到4档
彼得.林区5档
查理.蒙格4档
卢.辛普森5档
比尔.鲁安6到10档
邱永汉5档
是川银藏3档
赛思.卡拉曼90%资金在10档股票上
莫尼斯.帕波莱7档
比尔.阿克曼 7档

统计和研究资料

根据实际的统计调查和研究,投资组合里面所包括股票的档数和对非系统风险(标准差)间的关系:

  • 1968 年时由John Evans 及 Stephen Archer 的研究结论是,随机选取15档股票建立的投资组合之风险,并不会大于整体市场风险。
  • Elton和Gruber在1977年的研究报告,投资人只需在股票投资组合中再添加4档股票,以减少市场波动而言,您就可以获得71%的多元化收益;如下图所示。1980年代和 1990 年代相似的许多后续的研究和调查也得出普遍的共识是:投资组合里有8到20档股票就足够了。

本图来自stockopedia.com;横轴为投资组合里的股票数目,纵轴为报酬标准差百分比

  • 2002 年版的Investment Analysis and Portfolio Management 一书中,Frank Reilly 与 Keith Brown 指出,单一投资组合里若持有12到18档个股,即可发挥最大的投资分散效益,约可达90%。
  • 晨星投资管理熊先生(James Xiong )近期的研究:
    • 当投资组合数量从单一个股上升至5档股票之时,标准差会显著下滑。
    • 投资组合数量10档股票以上,标准差下滑程度不再明显。
  • 以下则是中国大陆学者(未知)所做的研究成果图。根据这张图:
    • 投资组合含3档就能开始大幅降低风险。
    • 投资组合有6档以上股票,和含有20或30档持股的风险降低的效果几乎一样。

反对者主要的理由

大部份人会反对的主要理由都是:没有投资组合的风险意识,万一个股出现大幅度的变化,可能会导致灭顶之灾,因此投资人必须要分散投资,增加持股数目或资产类别,这样就能稀释投资组合里面个股或是特定资产类别的风险。但这些意见实在是似是而非:

  • 对投资而言,真正的风险来自于对投资标的的不暸解。
  • 持股数目太多反而会增加风险:
    • 每个人的能力圈有限,不可能同时熟悉太多产业或资产类别,这是基本的逻辑。不在能力圈内的投资标的,不可能深入暸解,更无法再关键时刻做出较佳的投资判断,最后会影响持股的信心和报酬。
    • 在投资的世界里,简单永远胜过复杂;增加持股数目,分散投资不同的产业,或是资产类别一定会使事情复杂化───您所需的投资决策过程就越复杂,所需时间也越长。投资股票数目越多,研究成本越高。
    • 这和人类的行为能力抵触,我们不可能同时照顾好很多的产业或资产类别,即使在同一个产业里太多的企业也无法时时关注照料。更何况去投资不同的资产类别,基本上就不可能同时熟悉不同的资产类别。对您的投资标的不够熟悉,持股风险就会上升,注定不可能会是个成功的投资。
  • 增加持股数目,分散投资不同的产业,或是资产类别;导致的结果就是绩效的平庸化,结果一定会趋近于市场大盘。而且通常的结果是会比市场大盘低,因为要付出交易成本
  • 增加摩擦成本(不论是看得见的手续费、佣金、交易税、管理费、还有看不见的费用和您所耗费的心力),增加周转率,结果就是报酬消失于每次买卖的价差间。这些不必要的花费最后都会留向财富管理业者,这也是为什么财富管理业者会举双手双脚,千方百计地提倡要分散投资了(这是他们主要的收入来源)。
    • 巴菲特曾在他1999年的文章中估计,美国投资人每年支付的摩擦成本约为1,300亿美元;相较之下,全球500大企业前1年也总共才赚了3,340亿美元,摩擦成本占比将近40%,可想而知这笔金额有多大了。
    • 麦可.刘易斯(Michael Lewis)在他2014年出版的《快闪大对决:一场华尔街起义(Flash Boys:A Wall Street Revolt)》 书中指出,华尔街一年光是从投资人身上就赚走了美金110亿手续费。请注意摩擦成本包括看得见的手续费、佣金、交易税、管理费、还有看不见的费用和您所耗费的心力,巴菲特的1,300亿美元指的是摩擦成本。
  • 强调组合必须分散分险和增加持股数目或资产类别者;就实际报酬而言,还不如投资追踪市场大盘的ETF。

让数据说话

几家著名财经机构的长期调查结果如下:

  • 包括美银(美股代码:BAC)在内的许多机构一致的长期研究指出,只有25%的股票基金经理人的投资绩效高于大盘。
  • 晨星(美股代码:MORN)旗下的Morningstar Direct在2021年的统计数据,主动式美股基金绩效逾85%落后大盘。
  • 标普道琼指数公司 ( 美股代码:SPGI) 的最新报告显⽰,2021年超过79%的主动型共同基⾦经理⼈的操盘表现,不如标准普尔500指数和道琼指数。
  • 追踪主动型基金绩效的S&P Indices Versus Active(SPIVA)在2023年的数据显示79%的基金经理在2022年的操盘绩效落后美股大盘,与10年前的42%相比,这个比例大幅升高。

集中持股者的投资方式和报酬

我知道很多反对者一定会反驳:集中持股者如何保证组合的总报酬会高于市场大盘?

  • 股票市场永远不存在“保证”或“确定”这种字眼,提出这个问题的人本身就很无知。
  • 世界上不存在“高报酬且安全”的投资产品。
  • 一如我一再强调的“分散投资不可能产生超额报酬,但集中投资是可能的”。
  • 如果您对自己主动选股没有把握或有任何疑虑(例如提出这类问题的人),但又想靠股市累积财富者,就应该面对事实(人性常不愿意面对现实),买入追踪市场大盘的ETF。如果自己没能力选到能产生超额报酬的股票,也不需要怀疑产生超额报酬的可能性。诚挚奉劝对集中持股投资方式和报酬真的怀有高度疑虑者,都应该乖乖地去买追踪市场大盘的ETF。
  • 成功的投资人几乎都是集中投资者。彼得.林区是就我所知的唯一一个较知名的成功投资人,不是采用集中投资者,原因是因为他是基金经理,必需如此(原因请见我先前部落格的文章《散户投资股市有哪些优势? 》)。但别忘了彼得.林区自己也建议散户投资人应该集中投资。因为能通过成功的投资人筛选标准的股票通常不会很多,借此能提高命中率。当然也会因此错过某些优秀的股票,但是他最后决定买入者,报酬率一般而言都会很高。这也是为何查理.蒙格(Charlie Munger)会说“好的投资非常‘罕见’,当这种一生罕见的投资机会出现时,你就得押注你手上的所有筹码。”
  • 分散投资妄想以数量取胜,问题是在股票市场上以及商业史上,能称得上优秀的企业本来就‘非常罕见’,这部份请大家参阅我的另一篇文章,好企业很罕见,两到三家就会使你非常富有》的说明。绝大部份的企业都不可能为您带来超额报酬,没有超额报酬就不可能令您赚大钱。一个以数量取胜的投资组合里不可能涵括市场上‘非常罕见’的企业,因为根本就没有那么多‘非常罕见’的企业可供您选择;这是小学生都懂的基本逻辑。即使您的以数量取胜的投资组合里选入几家‘非常罕见’的企业,您的组合的报酬将会被组合里面绝大部份的平庸企业大幅拉低。我在《超级成长股投资法则》一书的1-5节,59页里面曾经列过历史上美股上市企业的存活率统计和趋势,企业的存活率趋势愈来愈短,自已都活不下来的企业如何为投资人赚钱?

分散投资的祖师爷自己是怎么做的

哈利.马可维兹 (Harry Markowitz)因为提出现代投资组合理论而获1990年的诺贝尔经济学奖。他的著名理论包括投资学上的“投资组合理论”、“效率前缘”(Efficient Frontier),以及由后来的学者衍生出来的“资本资产定价模型”(Capital Market Pricing Model,CAPM)等。在实际应用上,马可维兹的“效率投资组合”(Efficient Portfolio)理论开启了美国共同基金的庞大市场,透过分散投资,一个投资组合可以在同样的风险程度上产生最高报酬。

投资人可能会认为马可维兹退休时应该是世上最富有的人了。但他在接受媒体访问时坦承自己反而把退休金,简单地平均分配至股票和债券上,完全没有采用他自己所提出且得奖的现代投资组合理论复杂的计算配置方式。他自己是这么解释的“我本来应该计算资产类别的历史共同变异数,画出效率前缘。但我想到如果股市指数上涨但我没入场,下跌时我来不及出场,那我一定很后悔。我的目的是尽量减少未来后悔的机会,所以我最后决定把退休金平均分配至股票和债券上。”

巴菲特是怎么说怎么做的

巴菲特对风险的定义是:“风险来自于不知道自己在做什么。”他甚至还说:“分散是无知的保护,如果你知道你在做什么,分散就没什么有意义。”巴菲特曾告诫大学新鲜人“投资人应该要抱着一生只有20次股票投资机会的心态来投资,这样您的每次选股都将会无比慎重。”投资人有兴趣的话,可以上波克夏(美股代码:BRK.A和BRK.B)的网站去验证他各投资阶段的持股,巴菲特一生都崇尚集中投资。

正如巴菲特在 1993 年波克夏致股东信中总结的那样,“我们相信如果投资组合集中化的策略,它应该可以会降低风险的效果。但前提是投资者先彻底研究过一家企业,对它的经济竞争力在购买之前必须对它有信心才行。”,“如果你是一个懂行的投资者,能够理解商业经济学,并能找到5到10家价格合理且具有重要长期竞争优势的公司,那么传统的多元化对你来说毫无意义。”

巴菲特表示:“世界上许多伟大的财富都是通过拥有一家出色的企业而获得的。 如果您了解业务,则不需要拥有很多业务。”

巴菲特表示过:“很少有人靠他们的第七个最佳的想法致富。但很多人靠他们的最佳想法致富。所以我想说,对于那些真正了解他们所从事的业务的普通资本工作的人来说,六个就足够了。”

大家应该都晓得巴菲特大力提倡能力圈内的投资,其中一大理由就是可以提高投资的成功率。每个人的能力圈都只会在有限的范围内,强迫自己在能力圈内投资,可以确保投资人可以在关键的投资判断时间点,拥有优于其它的投资人的正确判断的能力(这点非常重要),借此可以提升持股的信心和报酬。

巴菲特的副手芒格说得更为直接“认为拥有100档股票比拥有5档股票能让你成为更好的投资者的想法绝对是一件很荒唐的事。”而且他更进一步地说“我更愿意持有两三只股票,我认为我对这些股票有所了解,并且我认为我在哪些方面具有优势。”他甚至说“我认为支持投资多元化的人,我称之为多惨化。”(注:其实“多惨化 ”这个字眼出自彼得.林区的著作《彼得林区选股战略(One Up on Wall Street)》, 针对此书,我还特别写了篇简短的介绍,《彼得林区选股战略(one-up-on-wall-street)》

但是巴菲特也几乎每一年都会一再重复强调,一般人应该要采取的投资方式是长期持续买入追踪市场大盘的ETF。 因为大部份人都无法(原因很多;例如没有能力,没有时间,不适合)透过自行选股,取得高于市场的报酬。

蒙格的看法

查理.蒙格(Charlie Munger)更直接点出“如果是白痴就分散你的投资组合吧!如果投资人是基于他不晓得自己在干嘛而且只求标准的市场报酬,那别不好意思,这么一来分散投资组合就很合理。但是想要有超额报酬,又想使用分散投资组合,这根本上就很荒谬。”

“认为投资应该越分散越好是一种发疯的观念。我们并不认为分散程度很高的投资能够产生好结果。我们认为几乎所有好投资的分散程度都是相对较低的。如果你把我们15个最好的决策剔除,我们的业绩将会非常平庸。你需要的不是大量的行动,而是极大的耐心。你必须坚持原则,等到机会来临,你就会用力去抓住它们。这些年来,波克夏就是把赌注押在有把握的事情上而赚钱的。”

到底投资组合里要有几档?

2013年英国券商的统计资料,投资人在组合里平均拥有的股票数目为4档。根据以上的讨论,和实际研究报告,再加上我自己亲身的经历(我在金融海啸后的3到5年内,投资组合只有3档股票)。如果您很有把握,知道自己在做什么(也就是您对持股非常了解),对散户而言,那在投资组合内有3至10档的股票就足以分散分险。太多没有用,反而会拉低报酬,增添投资风险、心力、和成本。至于要几档:

  • 资深的投资朋友:10到12档,最多也不要超过15档,主要资金最好集中在3到5档内。
  • 一般投资朋友:5到7档。
  • 初入股市者:3档。
  • 任何人在任何时间,都不建议单押一档。

以上是我给投资朋友的建议最大值,请注意这数目是投资人投资组合里所有的持股档数,即使持有1股也算一档。我个人还是认为:

  • 不建议投资人持有太多档数,衷心的建议是档数愈少愈好。
  • 不论您持有几档,尽可能地把资金集中在少数的几档上。

分散投资不可能有超额报酬

一如我在《超级成长股投资法则》一书中2-1节,78页所说的“分散投资只是防范无知的手段,知道自己在干什么,就没有必要分散投资”。

凯因斯说过很类似的话: “对股市没有特别了解的人,最明智的计划,或许是尽量分散投资于多个不同的领域。”以及 “投资一档能充分掌握资讯并做出判断的股票,也不要投资十档不在了解甚至于一无所知的股票。” 另一位投资名人罗布在他的《投资生存之战》一书中写道:“ 多元化是必要的对于初学者……承认不知道该做什么,并努力争取平均水平,真正的巨大财富。”

分散投资不可能有超额报酬,因为您在决定采用分散投资时就已经“自动放弃”赚大钱的可能性了。理论和实务上皆不可能,因为基本的逻辑就不合理;就像一般人都想要同时具备安全稳健,又想要有高报酬的投资标的一样的荒谬(台湾金管会就明文表示,任何宣称能有保证收益的投资商品都是违法的)除非您一开始就只想要平庸的报酬,那这样还不如买追踪大盘的ETF,还能确保不错的报酬(请永远记住,绝大部份股市投资人的投报率都远低于追踪大盘的ETF)和省去一堆麻烦事。因为您无法保证您分散后投资组合里的那一堆您自己选的一篮子股票的平均报酬能胜过市场大盘───这是最重要的一点,切记!

巴菲特说得很有道理:“多元化可以保全财富,但集中可以创造财富。

集中投资

必须长期投资才有用

集中投资必须是长期投资,否则效用不大。原因是没有长期投资就没有时间复利;即使您终其投资生涯好不容易找到一家罕见的优秀企业,只短期持有,不可能会有可观的报酬的,这道理再简单不过了。总之,投资人在集中投资时,必须:

  • 投资组合的周转率愈低愈好,否则会失去集中持股的意义。
  • 集中并“长期投资”于‘非常罕见’的企业才能让投资人持续赚大钱。

你曾听说过买基金或ETF使人成为大富翁吗?

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在〈为什么需要集中投资?〉中有 8 则留言

  1. 分散投资美其名是规避风险但其实压低整体获利率
    除非都买到飙股(这也表示选股不差,那更可以集中于获利丰厚股票)
    我也是认为集中投资才是提高获利率方式

    以前我也是获利20%以上就会想卖掉只赚些小鱼小虾
    自从去年3-5月集中火力于TSMC(虽然有一点运气 但当时也是逆向思考,风险计算后的决定)
    我可能过度集中于单一个股, 但在台股我觉得TSMC(在台湾一流公司更是稀有)已经是风险最低了
    自从读了一些经典投资书籍后,我可以放到现在没卖,尽管今年它表现平平,我依然抱着
    我感觉一旦低档买到一流公司股票需跟着公司一起成长享受复利效果
    最重要是TSMC获利高峰还没到,
    我需要耐心等待超额报酬到来(可能无法像老师书上写的捞到鲸鱼一样五倍十倍获利,但至少希望抓到一只黑鲔鱼2-3倍)

    几个月前复委托小试下单APPLE,目前获利还行
    以我目前的能力圈选股,只能先选一流公司股票
    要不就是投资SPY500 ETF, 单一个股(像是新创独角兽公司,确实获利丰厚但风险也很高)
    希望在退休前建立投资组合后,享受财务自由带来的生活自在

  2. Andy老师,您好!
    很赞成要在自己能力圈选股,可降低风险和更接近集中投资,不过意外一直都在,今年才买陆股就受政治影响,无法预测的危机,损失不小,我还是很看好中国电商,像遇到资本主义国家的政治因素,请问老师会做那些对策?

    现在疫情减缓了,请问老师何时办签书会?

    1. Jenny您好,首先向向大家致歉,因疫情必需延期的签书会目前暂订10/25(目前仍有许多政府规定的聚会限制必需遵守),日期迫近时会在我的网站,部落格,和出版商网站上公告。

      关于中概股,我在书的227页提过我的基本看法和原因,除非您有”非常特别的”理由,不必非得买中概股不可。美股有近12,000家公司可以考虑,犯不着一定得去买中概股。阿里和腾讯由高点分别跌了50.53%和43.6%,基本上这两家是和美股那前五大科技公司同等级的世界级公司,不必随群众起舞或受老美或政府抗中的影响(这些都是偏见),企业个别的竞争力比这些都重要。中美两国目前都在大张旗鼓加大对科技巨擘的监管,我也曾在我的部落格为读者整理了一篇文章‧《中美科技巨擘近年所面对的反垄断案和政府监管案》。

      1. 谢谢老师的回复 ,我每天都会看部落格,不会错过老师签书会,趁这期间再看几遍老师的书,到时在向老师请教,感谢!

        电商部份,我是被216页标题所吸引,就忽略后面重点,果然魔鬼藏在细节里,其实我会买baba是因为2012年到中国出差还看不出物联网普及,止到2018年再到中国,看到电子支付已经发展到人人都在使用,发现中国进步超神速,可惜我太晚看到,也可惜2018年没积极研究如何海外下单,不过一切经验都是学习,垄断我能理解,政府监管就不能理解,没想到新创产业会被政府打枪,相对美国对创新很支持,谢谢老师的提点!

  3. 谢谢老师分享~
    非常认同集中投资的观念 既然选择主动投资目的要获得超额报酬就不要过度分散持股. 目前个人台股持有共7档 top3约占八成. 持股水位98% 长期投资.

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