中概股的最大风险—以阿里巴巴和腾讯为例

最近和许多位位朋友谈到中国在美上市的企业股票大跌的话题；更有许多位投资朋友写信给我提到这个重要的话题────可见这是一个大部份美股投资人都非常关心的议题。首先，请各位先参见我的另一篇部落格文章《为何许多中国企业要去美国上市？》，暸解中国企业去美国上市的缘由。以及事隔一年后，我写的另一篇部落格文章《中概股不是明智的选择》。

一切都是政府说了算

在中国，一切都是政府说了算，企业很难有上诉的空间，权益很难获得保障，这点是买中国在美上市的企业股票的最大风险。媒体就曾报导过马云曾向中国政府表示，必要时愿意把蚂蚁集团交给政府。

相较之下，我们来看美国。美国基本上是法制国家，即使政府对企业进行进行强制处份，企业都可以上诉，向法院寻求救济或寻求翻盘的机会。以下就是近年来几个影响较大而且比较著名的翻盘案例：

• 联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，FTC）裁定脸书（美股代码：META）垄断成立，要求脸书必须出售WhatsApp和Instagram。脸书不服，一再上诉，美最高法院于2021年4 月最终判定不成立结案。但FTC决定与脸书杠到底，2021年8 月再提反垄断诉讼。
• FTC于 2017 年提出高通的反垄断案，高通（美股代码：QCOM）一再上诉，一度被认定高通具有垄断事实，但又遭到驳回。2021年 3 月底，联邦贸易委员会最终决定放弃上诉，不再继续此案。
• 苹果（美股代码：AAPL）抗拒美国政府和FBI的一再要求，强迫苹果必须解锁嫌犯的iPhone。这一件事，反而为苹果进行免费的宣传，自此苹果以用户隐私的保护者自居，确立苹果在客户心目中的地位，详见我的另一篇部落格文章《 为何苹果的隐私权政策非常重要？》。
• 2019年亚马逊（美股代码：AMZN）抱怨川普对其有偏见，影响国防部的决定，让微软（美股代码：MSFT）取得价值美金100亿的Jedi云端合约。亚马逊和美国政府打了长达两年的官司，2021年法院判决国防部必须重新招标。美国国防部新的JWCC，云端合约改成由多家业者负责的不定期交付/不确定数量（IDIQ）合约，目前限定微软与亚马逊两家业者才能够提案。
• 2014年起，微软就长年抗拒美国政府要求微软必须交出国际用户的电子邮件内容（表面上每天鼓吹人权和隐私，可见得老美私下也没有比较高尚，而且大家好像也没有用一致的标准来指责老美），至今微软都抵死不从，不愿配合。2021年微软还控诉美国政府滥权：执法机构秘密获取客户数据需索无度；而且微软的这项指控还获得了主要科技同业的普遍支持。

政府监管的重要性

我在《超级成长股投资法则》4-1的263页提过，政府监管是会影响股价的重要原因之一。 政府监管和其它因素的最大差别是政府监管是企业无法自己掌握的因素，杀偒力最大，基本上对产业中的所有企业都有强制力────历史上不乏企业甚至整个产业会因为政府监管而大幅受创，甚至于就此消失不见 。

到底发生什么事

事情应该由阿里巴巴旗下的蚂蚁集团去年十月IPO上市前一天被喊停开始。

• 反垄断法，详见我的另一篇部落格文章《 中美科技巨擘近年所面对的反垄断案和政府监管案》
• 线上借贷必须由科技集团中拆分，回归银行体系监管
• 教育双减政策，禁止课后补习教育，禁⽌补教企业上市。政策推出当天，新东⽅（美股代码：EDU）暴跌54.22%、好未来（美股代码：TAL）暴跌70.76%、⾼途教育（美股代码：GOTU） 暴跌63.24%。
• 平台二选一
• 滴滴（美股代码：DIDI）由于中国监管机构要求推迟IPO，但滴滴执意赴美上市，引发用户数据隐私的监管。股票上市以后一路下跌，才两个月就跌去42%
• 鼓励美国上市的中国企业股票回香港双挂牌
• 未来拥有大量敏感数据的互联网公司赴美上市，必须剥离敏感数据给第三方公司
• 中共中央提倡“共同富裕”，向邓小平提出的“一部人先富起来”说再见。我认为这一项最为重要，中共往后所有的执政大原则和必要的监管都会基于这一项指引展开，请大家拭目以待。
• 整顿杭州官场和阿里集圑的复杂官商关系
• 取缔艺人的阴阳合同
• 未成年人限制只能在假日玩三小时的电玩

如果大家仔细看，对象已经不限于科技业了。这一连串的举动，短期内应该不会结束，而且可能还会有新的监管举措再推出；这使得港股和中国在美上市的企业股票半年多年一跌再跌。其间中国也为了安抚投资人，召集重要外资法人机构，强调会保护投资人，市场开放不会回头，为近来的监管辩护。

中国是目前全球最大外贸国，GDP第二（没有人会怀疑它十年内会变第一，详见我的另一篇部落格文章《 中国市场的重要性：上市美企10%以上，台企14.98%的所得来自中国》）。以中国现在的经济成就，在国际供应链的复杂和关键地位、市场的开放程度、合理的推估是不可能回到70年代开放以前以往的闭关政策。问题是没有人知道这波监管新政策何时会结束。

对中概股的看法

之前我在《超级成长股投资法则》3-6的227页提过我对中国在美上市的企业股票的看法和原因，对一般投资人而言，除非您有“ 非常特别的”理由，不必非得买中国在美上市的企业股票不可。美股有近12,000家公司可以交易考虑，犯不着一定得去买中国在美上市的企业股票。当然，相较老美，我们会比较熟中国在美上市的企业股票（因为中文，和文化上的关系），但投资是为了赚钱。成功机率和风险也必需列入考虑，个别企业的竞争力比较重要，投资人不要有任何偏好或偏见，赚钱比较重要。

中概股估值较美国同业低很多

廿年前中国在美上市的企业股票的估值通常不会比美国低，有些还会高于美国的同业，因为那时中国的改革开放开始看到成效，中国开始以每年10%以上的经济成长率高速成长，美国投资人爱屋及屋，怀有高度的巨大市场的憧憬，再加上那时美国不把中国视为威胁，双方处于最佳的蜜月期。

中国移动（美股代码：CHL）和百度（美股代码：BIDU）就是两大著名的例子，这两家企业上市的初期美股给的估值都非常高。2015年后百度开始一直抱怨美国投资人给的估值太低，多次威胁想下市回中国上市。至于中国移动，则在2021年，终于被美国政府强迫下市回中国上市。

但好景不再，2008金融危机后，中国受创较轻，国力大增，美国开始视中国为唯一的威胁。至此之后在美股上市的中国企业股票的估值开始低于美国同业，川普时代这种竞争情况加剧，美国证管会SEC主席甚至在电视上公开要美国人不要买中国在美上市的企业股票。今年，情形更加恶化，SEC已宣布如果无法审计中国在美上市的企业股票的财报，以及中概股若无法撇清和政府的关系，未来将会禁止中概股赴美上市。

	股价	P/S	P/E	市值 (美金)	年营收(美金百万)	营收成长率	自最高点下挫
阿里巴巴	165.24	0.57	19.25	0.436131兆	109,468	52.11%	50.06%
亚马逊	3349.63	3.83	58.37	1.696兆	386,064	37.62%	11.22%
腾讯	58.96	1.07	19.73	0.4478兆	73,847.9	36.39%	40.68%
脸书	372.63	10.03	27.63	1.051兆	85,965	21.6%	1.3%
字母	2880.08	8.74	28.86	1.926兆	182,527	12.77%	0.35%

看完这个表，投资阿里巴巴（美股代码： BABA）和腾讯（美股代码：TCEHY）的投资人一定觉得愤愤不平，因为一样的业务，各方面都没比较差；营收规模，营收成长还比对照的美国同业高，为何美股给阿里巴巴和腾讯的估值，远远低于美国同业，差距实在太大；只能用天差地远来表示。但可能也会有人会立即会反驳，那是因为近半年来中国在美上市的企业股票大跌的结果。持这种看法的朋友，我会建议您去查一下今年年初时的估值比较，您就不会有此看法了。美股给阿里巴巴和腾讯等中国在美上市的企业股票的估值，一直以来就是远低于美国同业────这是“长期”以来估值不公平的现象，而且不只发生在阿里巴巴和腾讯身上。

从另外一个角度来说，连阿里巴巴和腾讯这中国最大的两大科技企业都受到如此估值的对待了，更何况其它公司。 请注意，半年多前阿里巴巴和腾讯的市值不比脸书低。经过半年多的发展，美国同业又涨了不少，一来一回；现在阿里巴巴和腾讯的市值都还不到脸书的一半！

到底跌多惨

撇开政治因素，阿里巴巴和腾讯这两家的股价都已经被大幅卖超至不可思议的不合理程度。原因是：

• 基本上阿里巴巴和腾讯是和美股那前五大科技公司同等级的世界级公司，估值应该和这五张比较。举阿里巴巴为例，阿里巴巴目前公司的现金部位竟然约合17%的目前市值，很显然地不合理。
• 阿里巴巴目前由股价最高点下跌了50%以上，而腾讯则至股价最高点下跌了40%以上，都是两家企业有史以来最大的股价跌幅。
• 在这波一路被卖超的半年多期间，多数法人和散户几乎都站在卖方，反向操作者极少。但是和国家有关的各国主权基金，反而是一路买进，因为主权基金（请见我的另一篇部落格文章《主权基金（Sovereign Wealth Fund：SWF）》）的投资是长期布局，而且都有政治经济上全面的考量。全世界最大的挪威主权基金，2020年底为止净值美金 1.275兆，而阿里巴巴是第10大持股，而腾讯则是第11大持股。基金持股742家中国企业，持股市值年增35.75%，规模逾人民币3,205亿元。

适合大部份人的较好策略

对保守或一般的投资人来说，如果您手上有您“已长期持有且表现很好”的中中国在美上市的企业股票，我个人是建议可以放著，因为股市迟早会反映他们真实的内在价值。除非您很有把握（以目前的情形而言，对一般投资人而言会很困难），不要买入任何新的中国在美上市的企业股票。原因很简单；前景不明，而且现有中国大陆的监管举措不仅短期内不会结束，更糟的是有很高的可能性还会有新的监管举措再推出，因为这一波中国大陆的监管举措很清楚不是单一部门、单一方向、单一产业、单一目的、短期的行动，而是有计划地长期全面性的 监管举措────这才是值得担忧的地方。

较积极的方案

如果您很有保握，对个别的中国大陆的企业有异于常人的见识或洞见。坚信舍不得孩子套不得狼，那您可以采用较积极的投资策略：

• 在现在美股上市的中国企业股票已大幅下挫的情形下，是堪比十年一度大崩盘的难得的机会。事实上是有过之而无不及，因为去年三月的大崩盘，中国在美上市的企业股票都不可能跌到如此的价位。
• 您可以投入部份资金，测试价位。如果一如您的推论，加上必须的耐心等待，那您将可因此获得可观的报酬。 特别是，如果是在您长期的观察名单中的中国在美上市的企业股票，相信您会比较有把握。
• 在此举知名的投资人段永平的做法，他就是属于我们在这里谈的积极的投资人。段永平长期追踪腾讯，在2018年就趁游戏版号监管造成股价挫低时，大幅加码买进。目前的下跌，他当然对外坦承也进场抢便宜。
• 另外，蒙格长期看好阿里巴巴，巴菲特和蒙格以前多次向媒体表示后悔没买入阿里巴巴，他也趁这次的阿里巴巴股价大跌买入阿里巴巴。这一点都不奇怪，因为他长期追踪阿里巴巴，认为股价因大幅下跌而变得更有吸引力时，当然会把握这次的机会。桥水的达里欧（巴菲特和蒙格也是）则是一位长期看好中国的投资人，他会趁此大跌进场，不会令人意外。

2021年10月8日披露，芒格的Daily Journal（美股代码：DJCO）现在拥有约18%的阿里巴巴投资组合，买入价介于每股 180美元至200美元计算。

结论

我们不必随群众起舞、受老美抗中、台湾政府反中、中国大陆的监管举措的影响；这些都是偏见，个别企业的竞争力比这些都重要。下次您若起心动念考虑要买中国在美上市的企业股票之前，麻烦您记得回来读一下这一篇文章，希望我的这篇文章会帮上忙。

• 美国和中国的监管和法令有天大的不同。永远都要记住“在中国， 一切都是政府说了算 ，企业很难有上诉的空间，权益很难获得保障”，您能承受这样的风险吗？
• 你要买的中国在美上市的企业股票，有比阿里巴巴和腾讯优秀或更有竞争力吗？能比阿里巴巴和腾讯获得更好的估值吗？
• 重看一下我在《超级成长股投资法则》4-1的263页的内容。
• 美股有近12,000家公司可以考虑，为何非得选您手上的这档中国在美上市的企业股票？为什么不直接买这家企业在美国的同行？

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