价格和价值的误解

价格和价值

一般散户的心态

价格和价值的区别是所有投资人的第一课。一如我在《超级成长股投资法则》一书中5-2小节,第363页,所说的;一般人喜欢买鸡蛋水饺股,认为低价股未来上涨的空间比较大,风险较小。事实上风险反而比较大,他们之所以会变成鸡蛋水饺股,都是因为公司经营发生了无法解决的困境,起死回生的机率很低。“投资人应该考虑的是企业的价值,而不是价格。” 对于长期投资者,尤其是成长股投资人而言,不要见树不见林;不必因为股价看起来很高(高品质有竞争力的企业的股票通常都是高价股),或是些微的买卖价差而斤斤计较(这些考量都只看到价格而已),因而错失了长抱10倍或20倍股的机会。要知道,优秀的企业的潜在成长力总是未可限量的(这才是价值所在)。

让巴菲特从人猿进化到人类

蒙格还曾说的“好的公司股价通常很贵。”巴菲特自己就一再表示过因为蒙格,“让我从人猿进化到人类,如果我不认识他,我会比现在穷得多!”其中最关键的一役就是喜思糖果的并购案,巴菲特后来接受蒙格的劝告才买下喜思糖果,中间的最大变化就是巴菲特从此不再坚持采用他的老师葛拉汉的“ 烟屁股投资”的方式(请参见我的另一篇部落格文章 雪茄烟屁股投资法的问题》) ────也就是不再拘泥于数字上的价格而已,反而会在考虑股票的内在价值时,计入非量化的部分(详见我的另一篇文章决定投资成败的是非量化因素)。

巴菲特用一句话“以合理的价格买下一家好公司比用便宜的价格买下一家普通的公司要好得多。”总结了这种转变。在 1989年波克夏的股东信中,巴菲特写道“ 以合理的价格购买一家优秀的公司比以合理的价格购买一家公平的公司要好得多。查理很早就明白这一点;我学得很慢。但现在,当购买公司或普通公司时股票,我们寻找一流的企业,一流的管理。”

长期而言会展现为高品质股票所付出的价值

蒙格说“从长期来看,投资股票的收益率很难显著地超过公司的盈利水平。如果一家公司持续四十年的资本回报率为6%,你持有40年那么你的投资收益率和6%不会相差太大。即使你当时是以较大的折价买入,差异也不会很大。相反的,如果一家企业在过去20或30年,每年以18%的资本回报率,即使你花高价买入,你最终也会取得不错的回报结果。”

价格和价值
credit: Freepik

成长股股价都不便宜

如果投资人仔细检视所有过往曾经的所有能达成至少10倍或20倍以上的股票,这些股票几乎在一开始被发现后,在它的整个上市过程中,就“一直持续”是高价股,一直到成长减缓,成为一般的股票为止(但此时也已经上涨了几十倍了)。除非您愿意冒险(切勿存这种赌徒的心态),或是您真的很内行,该企业在您的能力圈内,以较低的估值买进这家企业的初次上市股票;否则,“一般人都不可能以便宜的价格买进任何的成长股。”请记住这句话!

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在〈价格和价值的误解〉中有 7 则留言

  1. Andy老师好:

    谈到价值,最近有二只股票Square(PE值很高,很怕会是泡沫)及阿里巴巴(PE值很低,又有强大护城河,却不断破底),姑且不论政治因素,目前安全边际确实很大,但二只股票却怕会有“价值陷阱”,感觉合理价格了,投资人进场就会有被亏损的情况,除非你对未来的基本面判断坚持是对的,坚持下去即使会有下市风险,难道蒙格是错的(有些分析师是这样认为他陷入价值陷阱) ?

    1. Peter您好,Square最近的大跌,我个人认为有几大原因:
      (1).股东对Afterpay并购案投票向后延
      (2).最近所有的Fintech,尤其payment的股票都在走跌
      (3).Jack Dorsey请辞推特执行长,但他仍是公司董事,也还是Square的执行长
      (4).Square公司更名为Block
      (5).我前阵子写过一篇文章,目前正好是美股被卖超的季节期有兴趣的话,您可以再回去看一下这篇文章”美股的涨跌确实有季节因素”

      阿里巴巴更为复杂,..一时三刻也说不完.我之前也写过一篇这个主题的文章,有兴趣的话,您可以再回去看一下这篇文章”中概股的最大风险”.

      很显然投资人的解读不利于这两家公司,但我一直认为股市比所有人想像的都复杂,远超出我们能控制和预测的能力范围(这也是投资困难之处,而且这部份永远不会有解方或答案),多数人的看法有时候并不一定是对的

      1. 老师说得对,就以蒙格与巴菲特在2008年投资比亚迪例子来说,市值已暴增20倍以上,现阶段来讲实在无法定评断蒙格是看错的,不给五年或十年时间,很难知道阿里巴巴不会再创高峰,短期股市确实很复杂且是无法预测的,只有时间可以证明一切。

        1. Peter您好,
          这是人性,很难改变。”长期”观点是最困难和坚持的,特别是当下,因为很少人会同意,巴菲特在1999-2000年那段网络股天天上涨的期间几乎每天都被挖苦,我记得王永庆也在那时遭受和巴菲特相同的遭受,只因为王永庆认为当时那些刚网络,不仅是没有盈利,很多是连营收都没有(就像现在很多的电动车上市公司。两人时常被媒体修理,现在来看,两人都变先知。当然在当时,众口铄金,两人是落水狗,但他们才是对的,不是吗?
          至于比亚迪,故事就更曲折了。巴菲特当时是不太甘愿出钱的,后来他派人实地去当时还不发达的深圳对比亚迪进行了多日的实地尽职调查,他后来开玩笑说是当时蒙格绑架,强迫他把钱拿出来的。

  2. Hi, Andy:
    很多人搞混“价值”和“价格”,其实仔细想一想,有许多我们自己的作法,也帮助大家“混淆”这两者,我举三个例子:
    例子(一):
    https://youtu.be/Gm1FqNO4taM?t=769
    巴菲特说“股价”是用来服务我们的,不是来指导我们的。价值投资人要大致算出公司的“价值/内在价值”才能投资那家公司。但是我记得 Andy 有一个 30% 停损的原则(据 Andy 说而且好像也帮了你不少忙)。
    这就是名义上让“价格”来指导我们的地方。
    事实上,Andy 仔细想想,你应该不是因为股价掉了 30% 而停损,应该是“内在价值”也掉下来了(当初买进的理由消失了,记得你的“祥茂光电”?)你才停损的,否则当所有事实都一样,股价掉了 30%,成长型价值投资人应该是大买才对(前提是,你是彻底搞懂这家公司才买的)。
    所以“用股价掉了 X percent”来停损,基本上是承认市场先生可能知道我们不知道的事,所以我们让股价来指导我们,这是把“价格”和“价值”基本概念混淆在一起的,应该是告诉大家:“内在价值掉了 X percent”来停损才是合理的说法,单单因为“股价掉了 X percent”这种状况,反而是该进场的。
    大家可以看看 202年波客夏年会,巴菲特对 2016 年,计算 Precision Cast Part 的 average earning power错误,导致算错内在价值而买贵了的这个案例(虽然因为这家公司还是好公司,所以巴菲特并没有停损),就会了解巴菲特是有在计算“内在价值”的:
    https://youtu.be/npRYd31diFo?t=8159

    例子(二):
    每年用“价格”来计算我们的投资绩效。
    我记得 Andy 建议大家每年都要计算自己的投资绩效,可是我仔细看了 Andy 计算绩效的方式,好像是用市场价格来界定我们的绩效(希望我没有看错)。
    这也是很混淆的。公司的“价值”没有大幅改变,但是“价格”会,所以我们喜孜孜的计算今年我们的绩效大好,其实只是正好你买到的公司,大家忽然都很想要罢了。同样的,当你的绩效不好,只要你很确定你所买的公司内在价值是上升的,那又何必对自己产生怀疑?
    尤其长期导向的“成长型价值投资人”,当你决定买一家公司后,股市五年不开市,你也一定都不担心,只要公司持续是在提高“价值”的。
    葛八觉得,用“价格”来计算短期绩效是没有意义的(一年期我也觉得短),反而非常混淆我们的意志力,因为当初买进时,你就是以持有“十年”的心态在决定(还是各位都不是?),那短期的价格波动跟价值投资人有什么关系?又何必用“价格”计算出来的短期绩效,让自己怀疑人生?
    “价格”应该是在“买”与“卖”时才跟投资人有关,其他时间跟我们应该是没有关系的。
    只是当市场上每个人都用年度“价格”绩效在跟你比较时,你又怎么能够置自身于事外?怎样保持自己的清醒不被市场影响判断?
    所以葛八不去计算我的每年“价格”绩效,如果真的要每年算,那也是计算我的 look through ROE,这个方法虽不完美,但是帮助我脑筋清楚。

    例子(三):
    Valuation 这个名词。
    公司的内在价值是指这家公司“从现在到世界末日,可以产生所有现金流进、流出总和的折现值”,所以当我们在计算这个数据时,计算的是公司的“价值”。
    有许多人说,他是用 P/B, P/E 来“估值”的,这就是另外一个非常混淆的说法。P是price(价格),用价格的“比价法”,比出来的当然是“价格”,而不是“价值”,也就是说用 P/B, P/E 是在“估价”而不是“估值”,即便这两个名词在英文都可以用 valuation 来表示。
    为什么要硬分“估价”和“估值”的方法不同?是用来说嘴吗?!
    如果有用“现金流量折现法”来“估值”的人,这几年应该都会大大的有股价高估的苦恼,因为你再怎么拉低折现率(保守的),都会发现“股价”常常高于你保守算得出来的内在价值。
    代表的是,你根本没有公司好买、没有办法投资出去,因为现在市场上,资金泛滥,加上 SPAC 和私募基金的竞争,要能用低于公司内在价值的“价格”来投资,超级困难。
    怎么办?DCF 方法行不通,山不转路转,那我干脆就用 P/B, P/E 来估好了,估什么?估“价格”。
    所以 PE multiple 慢慢的拉高,你买这么高的价格,反正我就跟,我只要能够找到下一个买的比我高的人就好,至少我不会空手在市场被人家用“价格绩效”比下去。
    结果“价值投资”的“当价格掉到内在价值之下买进”变成了跟“大家比出价”的“价格投资”,否则你就等著抱着现金和低(价格)绩效。
    “估价”和“估值”是两个非常不同的概念(DCF vs. PE PB),内涵也不同,可是大家都混用,非常混淆。
    价值投资是,仔细了解一家公司的竞争内涵,估出“内在价值”,然后耐心的等待“价格”出现,而不是改用 PB, PE、换个方法“估价”,大家来比谁能出价高,至于我买到的公司值不值那个价格也就不那么重要。
    可是理论上,买不到就抱现金等待,这有什么不对?可是上述“案例二”的“价格”绩效比较法,会让这样做的人难看。
    尤其许多“成长股”,根本估不出“内在价值”(无法“估值”),自然而然大家就改成“估价”法。

    以上三个例子,是葛八在形成我的投资观念时,有关“价值”和“价格”最常被混淆的地方,连许多大师说的都常常似是而非,想要把持观念清楚,葛八真的觉得不容易。

  3. Hi, Andy:
    我的回文有提到关于“估值”和“估价”的不同,因为这是 Security Analysis 这本书教我的(我看的是 1934 年版),而且我在巴菲特写的信和历年股东大会的 Q &A 所说的东西中一再的被验证。
    你在“价格和价值的误解”这篇文章中,虽然善意的提到“不要因为成长股的价格很高”、“些微的买卖差价斤斤计较”,希望大家了解成长股的价值,这种说法某些状况下,应该是对的。
    但是我担心会让大家误会:“成长股的价格是可以追的”。
    因为你似乎没有跟大家清楚说明“标准是什么”?
    尤其你的书中把 P/E, P/S 这些“估价”的方式和“客观的估值”方式并没有清楚分开(一样都用“估值”这个名词),这样的结果是,当我用“客观”的方法计算出来的“内在价值”低于“现在市场的价格”时(本来应该代表要开始耐心等待),但我就转变为“比较级”的 P/S, P/E, P/B 估价法,反正其他对照公司也那么高价,所以我高价一点买,也没有问题。
    问题是,现在市场的价格为什么那么高?
    我认为是因为现在史上不曾见过的超低利率。
    Security Analysis 1934 ed. Ch 4 有提到 1928-1929 年投资人疯狂投资当时代表“成长股的蓝筹股”,导致这些蓝筹股价格持续往上,那时后的投资人就一再的改变他们 valuation 的标准:

    “投资人已经不管 “firmly established standards of value”,”the market made up new standards as it went along” 投资人一再的改变价格标准,by accepting the current price-however high- as the sole measure of value”

    也就跟现在的情况很像。
    Ben Graham 在书上载明:”standards of safety: by the application of definite and well- established standards”,也就是说,要用一个客观的标准来“估值”,以保护你本金的安全(投资的定义)。
    我相信这个 standards 应用在我们现在倡导的“成长型价值投资”上,应该还是巴菲特所说的 intrinsic value 的计算方式:

    “determined by the cash inflows and outflows-discounted at an appropriate interest rate- that can be expected to occur during the remaining life of the asset”

    葛巴深深相信这个方法才是“估值”,其他的方法都是“估价”,跟着市场的“价格”去“估价”,那真是想要买什么,你的“意志力”都会让你买到,没有等待的必要。
    况且 Andy 又鼓励大家:“不要因为成长股的价格很高”、“些微的买卖差价斤斤计较”。
    只是葛八最近研究许多医药生技公司,我的天,这些公司什么时候会赚钱还不知道(连 FCF 什么时候有机会转正都不知道),根本估不出来值,但是市场却因为这些公司的营收持续成长,认定是“超级成长股”,大买特买(反正想买的人,永远估的出价)。
    可是葛巴认为,升息循环开始了,资产价格开始要往下了,也就是潮水开始要退了,代表:
    “裸泳的人开始要现身了…….”
    葛八相信:不但“价值”和“价格”不同,连“估值”跟“估价”也是不同的,是有一个绝对客观方法的。如果你无法对一家公司“估值”,代表你对它不够了解,”you have no business buying that stock”(巴菲特说的)。

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