葛八先生對「價值」和「價格」的看法

很多人搞混「價值」和「價格」,其實仔細想一想,有許多我們自己的作法,也幫助大家「混淆」這兩者,我舉三個例子:

「股價」是用來服務我們的,不是來指導我們的

例子(一):https://youtu.be/Gm1FqNO4taM?t=769
巴菲特說「股價」是用來服務我們的,不是來指導我們的。價值投資人要大致算出公司的「價值/內在價值」才能投資那家公司。但是我記得 Andy 有一個 30% 停損的原則(據 Andy 說而且好像也幫了你不少忙)。這就是名義上讓「價格」來指導我們的地方。事實上,Andy 仔細想想,你應該不是因為股價掉了 30% 而停損,應該是「內在價值」也掉下來了(當初買進的理由消失了,記得你的「祥茂光電」?)你才停損的,否則當所有事實都一樣,股價掉了 30%,成長型價值投資人應該是大買才對(前提是,你是徹底搞懂這家公司才買的)。

所以「用股價掉了 X percent」來停損,基本上是承認市場先生可能知道我們不知道的事,所以我們讓股價來指導我們,這是把「價格」和「價值」基本概念混淆在一起的,應該是告訴大家:「內在價值掉了 X percent」來停損才是合理的說法,單單因為「股價掉了 X percent」這種狀況,反而是該進場的。

大家可以看看 2021年波客夏年會,巴菲特對 2016 年,計算 Precision Castparts 的 average earning power錯誤,導致算錯內在價值而買貴了的這個案例(雖然因為這家公司還是好公司,所以巴菲特並沒有停損),就會了解巴菲特是有在計算「內在價值」的:
https://youtu.be/npRYd31diFo?t=8159

用「價格」來計算投資績效

例子(二):每年用「價格」來計算我們的投資績效。
我記得 Andy 建議大家每年都要計算自己的投資績效,可是我仔細看了 Andy 計算績效的方式,好像是用市場價格來界定我們的績效(希望我沒有看錯)。這也是很混淆的。公司的「價值」沒有大幅改變,但是「價格」會,所以我們喜孜孜的計算今年我們的績效大好,其實只是正好你買到的公司,大家忽然都很想要罷了。同樣的,當你的績效不好,只要你很確定你所買的公司內在價值是上升的,那又何必對自己產生懷疑?尤其長期導向的「成長型價值投資人」,當你決定買一家公司後,股市五年不開市,你也一定都不擔心,只要公司持續是在提高「價值」的。

葛八覺得,用「價格」來計算短期績效是沒有意義的(一年期我也覺得短),反而非常混淆我們的意志力,因為當初買進時,你就是以持有「十年」的心態在決定(還是各位都不是?),那短期的價格波動跟價值投資人有什麼關係?又何必用「價格」計算出來的短期績效,讓自己懷疑人生?

「價格」應該是在「買」與「賣」時才跟投資人有關,其他時間跟我們應該是沒有關係的。只是當市場上每個人都用年度「價格」績效在跟你比較時,你又怎麼能夠置自身於事外?怎樣保持自己的清醒不被市場影響判斷?所以葛八不去計算我的每年「價格」績效,如果真的要每年算,那也是計算我的 look through ROE,這個方法雖不完美,但是幫助我腦筋清楚。

Valuation這個名詞

例子(三):Valuation 這個名詞。
公司的內在價值是指這家公司「從現在到世界末日,可以產生所有現金流進、流出總和的折現值」,所以當我們在計算這個數據時,計算的是公司的「價值」。有許多人說,他是用 P/B, P/E 來「估值」的,這就是另外一個非常混淆的說法。P是price(價格),用價格的「比價法」,比出來的當然是「價格」,而不是「價值」,也就是說用 P/B, P/E 是在「估價」而不是「估值」,即便這兩個名詞在英文都可以用 valuation 來表示。

為什麼要硬分「估價」和「估值」的方法不同?是用來說嘴嗎?!如果有用「現金流量折現法」來「估值」的人,這幾年應該都會大大的有股價高估的苦惱,因為你再怎麼拉低折現率(保守的),都會發現「股價」常常高於你保守算得出來的內在價值。代表的是,你根本沒有公司好買、沒有辦法投資出去,因為現在市場上,資金氾濫,加上 SPAC 和私募基金的競爭,要能用低於公司內在價值的「價格」來投資,超級困難。

怎麼辦?DCF 方法行不通,山不轉路轉,那我乾脆就用 P/B, P/E 來估好了,估什麼?估「價格」。所以 PE multiple 慢慢的拉高,你買這麼高的價格,反正我就跟,我只要能夠找到下一個買的比我高的人就好,至少我不會空手在市場被人家用「價格績效」比下去。
結果「價值投資」的「當價格掉到內在價值之下買進」變成了跟「大家比出價」的「價格投資」,否則你就等著抱著現金和低(價格)績效。

「估價」和「估值」是兩個非常不同的概念(DCF vs. PE PB),內涵也不同,可是大家都混用,非常混淆。價值投資是,仔細了解一家公司的競爭內涵,估出「內在價值」,然後耐心的等待「價格」出現,而不是改用 PB, PE、換個方法「估價」,大家來比誰能出價高,至於我買到的公司值不值那個價格也就不那麼重要。

可是理論上,買不到就抱現金等待,這有什麼不對?可是上述「案例二」的「價格」績效比較法,會讓這樣做的人難看。尤其許多「成長股」,根本估不出「內在價值」(無法「估值」),自然而然大家就改成「估價」法。

真的不容易

以上三個例子,是葛八在形成我的投資觀念時,有關「價值」和「價格」最常被混淆的地方,連許多大師說的都常常似是而非,想要把持觀念清楚,葛八真的覺得不容易。

本文是葛入八先生在我部落格文章《價格和價值的誤解》的公開回文,內容很精彩,為免朋友錯過回文。特將葛八先生的大作原文照登一份,分享給我部落格的朋友。在此感謝葛八先生花時間寫作此文,以及公開的分享,特此致謝。

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在〈葛八先生對「價值」和「價格」的看法〉中有 6 則留言

  1. 提供一下個人看法:
    1、股價的意義:葛拉漢提出股價短期是投票機,長期是體重機;也說過市場是一個過動症者,常常會出現過度樂觀或悲觀的情況。

    由於短期的股價是依照想買進及賣出的部分市場餐與者間供需(投票)所決定,理論上,價值投資人進行長期投資,可以不用管股價短期波動,甚至應該利用市場過度樂觀或悲觀的特性,來營造對自己有利的條件,而不應被市場牽著鼻子走。

    但實際上,做決策時應該要問問自己是否犯了過度自信的問題,股價由市場決定,而市場的參與者包含內部人、大股東、專業投資者,這些人在專業度、資訊或精明程度,應該不亞於自己,那為何投資人能夠相信自己?

    個人認為先決條件要先能確認自己真實知道市場價格下跌的原因,並真實知道此時的價格下跌是短暫的,所投資企業的獲利能力後續並不會受到上述原因而有太多影響,才能真正確認自己的看法優於市場上的其他人。舉例來說,巴菲特當初買進Visa時,就先確認Visa的核心競爭力並不會受到假儲油事件的影響,所以敢大膽投資。

    反過來說,若投資的企業大跌3成,但自己不知道原因,可能代表自己對該企業的理解不足,這時應該反省自己本身是否相對市場的參與者有優勢? 是否過度自信? 並檢討是否繼續持有該企業的股票。

    2.柏克夏年報開頭的績效衡量就是淨值、市值、大盤市值三者比較(2019年後剩下市值與大盤比較,好像是會計制度或是投資內容所影響),所以Andy把績效與大盤比較應該不無道理,一個理由是葛拉漢提出的股價短期是投票機,長期是體重機,長期來看柏克夏的淨值與市值成長率差異沒有很大,說明市場長期來看仍是有效率的衡量方式。

    另外,不是非常確定look through ROE的算法,但提醒注意複利成長的概念,一個企業若每年都取得相同的獲利,但淨值每年增加,代表獲利能力衰退,報酬率減少;若是有發放股利致淨值維持不變,此時報酬只是單利增加,沒有辦法達到複利的效果,時間一拉長會產生很大的差異。

    1. Simon,
      謝謝您花時間和大家分享您的看法。

      我個人的看法和您的相近。

      關於您的第一點,我一直的看法都認為投資股市要採長期主義,而且不論如何,都應當對市場謙虛以對,原因很簡單,市場比我們想像的複雜多了。(我記得巴菲特有類似的說法,但我臨時找不到他的原文和大家分享,改天找到時,我會貼出來)

      您的第二點,的確道出了我最初的想法,是的,我是採用類似波克夏股東信的傳統作法,並以
      主要的市場指數來做Benchmark。是的,也可以說我是採用較市場性的作法。

      主動選股這種東西很主觀,只要投資友能形成自己的投資原則和一套可以持續獲利的方法,我個人是支持每個人有不同的
      想法的,這也是為何我貼出葛八先生這篇文章的初衷。

  2. 哈哈,巴菲特應該是買美國運通,我記憶力不太好,謝謝林老師提醒。

  3. 葛八大概每一到兩個月都會來 Andy 的部落格朝聖(兼學習),驚訝的看到這篇,真佩服 Andy 的大量,即便想法跟他不同,他還是可以海納百川,難怪 Andy 是一位這麼成功的投資人。
    有一家公司,這家公司在 1973 到 1975 股價掉了 60%,1987 年的十月跌掉了 40%,1998 年到 2000 年掉了 50%,2008 年到 2009 年又掉了 51%。
    如果你要說,1973, 1987, 2008 這三次都是股災,當然所有公司股票都會跌,不算。
    但是 1998 年這次,當其他公司股票「價格」飛漲時,他卻獨自落寞的股價腰斬。
    這家公司,你要不要停損?
    如果葛八告訴你,這家公司 50 年的股東報酬率的 CAGR 是 21% 後,有了這項資訊後,大概你就不會停損了。
    沒錯,這家公司就是 Berkshire Hathaway。
    各位覺得這是個極端的例子?如果你看過「百倍股」的故事,你就知道這種公司不在少數。
    當你買進一家公司的時候,到底你的信念是什麼?你了解這家公司多少?當初你堅持的買進理由有改變嗎?你算出來的「內在價值」是多少(不是用比價法算出來的「外在價格」哦!)?你的 margin of safety 是抓多少?當股價掉了三成,你卻覺得「市場可能知道的比你多」而恐慌?
    我是很努力的訓練自己分析公司的能力(這一點,我相信可以跟 Andy 學到一些):如果一家公司,我沒有辦法估出它的內在價值,代表我對它不夠了解,我就不要買它(放在 “too hard” 的籃子裡面),直到有一天我看懂了為止。
    所以我希望我不要停損的原因是這樣。

    1. Hi, Andy:
      葛八想要補充一下「不要停損」這句話(怕沒有說清楚害了大家)。
      葛八不用「X%」來停損,因為這樣的停損是交給「別人」幫你決定停損,因為「股價」是市場的其他人決定的,尤其大家都知道市場先生是不理性的,還交給它幫你停損,這很奇怪。
      葛八用「當初購入的原因是否還存在」、「競爭優勢是否依然」、「成長空間是否持續」、「經營經層是否如就」這些質化因素來賣出股票投資,這樣的賣出是由自己決定的,如果當初的原因不再了,不管目前這項投資是賠錢還是賺錢,葛八都會果決停損/停利。
      相信別人不如相信自己。

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