葛八先生再论“价值”和“价格”

价格和价值

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继先前葛八先生在《葛八先生对“价值”和“价格”的看法》 一文提出对我先前文章价格和价值的误解 的精彩回文看法。昨日承蒙他愿意在假日牺牲休息并花费大量时间,针对最近成长股大幅波动有感,对“价值”和“价格”提供他更深入的看法,以及葛拉汉和巴菲特的原意为何进行分析。以下为原文照刊,分享读者。Andy在此代替读者向 葛八先生致谢。

原文

Hi Andy:

我的回文有提到关于“估值”和“估价”的不同,因为这是 Security Analysis 这本书教我的(我看的是 1934 年版),而且我在巴菲特写的信和历年股东大会的 Q &A 所说的东西中一再的被验证。

你在“价格和价值的误解”这篇文章中,虽然善意的提到“不要因为成长股的价格很高”、“些微的买卖差价斤斤计较”,希望大家了解成长股的价值,这种说法某些状况下,应该是对的。但是我担心会让大家误会:“成长股的价格是可以追的”。因为你似乎没有跟大家清楚说明“标准是什么”?

尤其你的书中把 P/E, P/S 这些“估价”的方式和“客观的估值”方式并没有清楚分开(一样都用“估值”这个名词),这样的结果是,当我用“客观”的方法计算出来的“内在价值”低于“现在市场的价格”时(本来应该代表要开始耐心等待),但我就转变为“比较级”的 P/S, P/E, P/B 估价法,反正其他对照公司也那么高价,所以我高价一点买,也没有问题。

价格和价值
credit: Freepik

问题是,现在市场的价格为什么那么高?我认为是因为现在史上不曾见过的超低利率。
Security Analysis 1934 ed. Ch 4 有提到 1928-1929 年投资人疯狂投资当时代表“成长股的蓝筹股”,导致这些蓝筹股价格持续往上,那时后的投资人就一再的改变他们 valuation 的标准:

“投资人已经不管 “firmly established standards of value”,”the market made up new standards as it went along” 投资人一再的改变价格标准,by accepting the current price-however high- as the sole measure of value”

也就跟现在的情况很像。Ben Graham 在书上载明:”standards of safety: by the application of definite and well- established standards”,也就是说,要用一个客观的标准来“估值”,以保护你本金的安全(投资的定义)。我相信这个 standards 应用在我们现在倡导的“成长型价值投资”上,应该还是巴菲特所说的 intrinsic value 的计算方式:“determined by the cash inflows and outflows-discounted at an appropriate interest rate- that can be expected to occur during the remaining life of the asset”

葛八深深相信这个方法才是“估值”,其他的方法都是“估价”,跟着市场的“价格”去“估价”,那真是想要买什么,你的“意志力”都会让你买到,没有等待的必要。
况且 Andy 又鼓励大家:“不要因为成长股的价格很高”、“些微的买卖差价斤斤计较”。

只是葛八最近研究许多医药生技公司,我的天,这些公司什么时候会赚钱还不知道(连 FCF 什么时候有机会转正都不知道),根本估不出来值,但是市场却因为这些公司的营收持续成长,认定是“超级成长股”,大买特买(反正想买的人,永远估的出价)。
可是葛巴认为,升息循环开始了,资产价格开始要往下了,也就是潮水开始要退了,代表:“裸泳的人开始要现身了…….”

葛八相信:不但“价值”和“价格”不同,连“估值”跟“估价”也是不同的,是有一个绝对客观方法的。如果你无法对一家公司“估值”,代表你对它不够了解,”you have no business buying that stock”(巴菲特说的)。

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在〈葛八先生再论“价值”和“价格”〉中有 2 则留言

  1. 感谢您的分享!我十分认同你所说的论点,这正正是科斯托兰尼对于市场的公式﹕货币 + 心理 = 趋势,前两年的无限QE 令投资者的情绪偏向正面,导致货币有利 + 心理有利 = 上升趋势。市场上炒起了很多连盈利和 Free Cash Flow 都没有的企业,其实极有机会已经消耗了它们未来几年的成长。在 DCF method (Discount Cash Flow) 中这些公司是没有实质价值,连它们什么时候可以有正向现金流都不知道。

    唯有能评估它们股价的方法 (并非价值) 只有P/S ratio,在接着的加息环境下,令市场无风险利率 (Risk-free rate) 上升,这类型难以坐稳阵脚。

  2. Hi 葛八 您好:
    您一些见解确实不错,例如应该用质化因素考虑是否该卖出股票,但优质超级成长股的优点就是即使你追高了又如何,重点是如Andy老师“价格和价值的误解”文章中说到如果该企业未来可以有10-20倍股价获利,当时高未来就不是高,我举例有一只股票用目前分割后价格 2012九月是$25当时涨多的高点,回跌到2013四月的$13块多再涨,今年有到最高价$182,我要说的是重点是衡量该公司是否有着至少10年以上获利潜力(这才是最难的,包含企业文化.经济护城河等等因素),如果有人25元追当时高点买进(透过逆向思考,风险计算过后即使后来跌了又如何),放到现在,比起过于小心需要有那个内在价值才买,等到$100觉得当时是合理价值才买,错失该买进时间,这中间差距也是好几倍计,况且内在价值不是唯一不变的,也应该把质化因素加上去,给他应有高一点价值才对,我说的这只股票就是Apple.

    当然就如霍华.马克斯 说“买得好,就等于成功卖出一半”,我们也许不该过度盲追高(可以透过分时不同价分开买进,降低持股成本),但也不应目光过于执著于眼前一点价格差异,而失去后面一大段行情,我的朋友就是在2020年执著一二块钱没买入$290附近的TSM懊恼到现在,最近蒙格这位老人家在日报股东会接受问答时,他看好Apple, Microsoft, Google 这三家未来50年都可以保有持续强大竞争力,姑且不论他的论点是否正确,但我们要思考的蒙格为何会这样认为,背后思考逻辑是什么,可以增加我们看待一家公司长期展望,我的这些看法不一定对,但还是给各位参考看看。

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