10年間4大科技股的重生和隕落

這篇要談的是在美股，只不過才過去10年間，4大科技股的重生和隕落。

兩大巨擘微軟和英特爾

曾經平起平坐廿年

不論是台股還是美股的投資人，近幾年都印象深刻地目睹了二十年前齊名的科技界軟硬體兩大巨擘微軟（美股代碼MSFT）和英特爾（美股代碼INTC），在最近不到十年間的快速地重生和隕落。這兩家企業二十多年來幾可說是世界科技業的代名詞，引領著全球科技的發展。

尤其對台灣的電子資通供應鏈（廣義上佔台股上市公司70%的權重），更是具有舉足輕重的地位，要說台灣的電子代工業當初是建立在這兩家企業的供需上也並不為過。這不到十年間的轉變是一個令全球投資人印象深刻且鮮活的很好的案例。

十年間，由相同的市值，一家登上全球市值王位，股價大漲12倍。另一家由全球半導體王位下跌落，一再拱手讓出所有曾經擁有的所有的桂冠，在美股少見飆漲的大牛市期間，股價只上漲108%，不僅遠遠落後代表科技股的那斯達克的481%，也不及代表大盤的標普500的268%，甚至於只有代表傳統產業的道瓊指數漲幅的一半（見圖1）。這兩家企業的市值變化不僅訴說著科技產業快速變化的特性，也證明了沒有永久存企業的護城河，以及資本主義高度競爭的結果。

微軟和英特爾過去十年的股價表現

圖1：微軟（深褐綠線）、那斯達克（黃線）、標普500（淡褐綠線）、道瓊指數（紅線）、英特爾（橘線）在過去十年的股價走勢圖（來自嘉信理財）

由上圖可以看到：

• 由2017年後半到今天的最近五年，更是造成微軟和那斯達克指數這兩者大幅狂飆的主要時段（請特別注意：2014年微軟換上公司的第三任執行長納德拉，2016年英特爾結束行動運算手機平板部門，蘇姿丰於2014年接任超微的執行長）；而其它三者的股價表現在前後五年的兩個不同的區段，幾乎沒有什麼差別，都只是極緩慢地小幅上漲。
• 英特爾是五者中表現最差勁者，只有108%。微軟有1,155%、那斯達克指數有481%、標普500指數有268%、道瓊指數也達200%。請注意微軟和英特爾兩家企業是很少數同時是代表美股市場大盤的這三大指數的成份股。
• 很顯然地，投資人只要投資追蹤以科技股為主的那斯達克指數ETF（例如QQQ），就能輕易打敗非追蹤科技股的指數ETF（例如追蹤標普500指數的SPY和VOO）。

這十年間發生了什麼事?

投資人一定很好奇，這十年間究竟發生了什麼事，造成這樣的結果：

過去十年的英特爾

• 英特爾在虧損上百億美金之後，在2016年宣佈結束行動運算部門，也就是正式放棄手機和平板業務。
• 英特爾在其傳統上幾乎是壟斷的資料中心伺服器中99%的市佔，開始下滑。根據Mercury Research在2021年第3季的市調，個人電腦中央處理器（CPU）由於超微的攻城掠地，英特爾市佔下降至近十年來的最低的75%，超微拿下24.6%。X86伺服器中央處理器部份，超微則拿下驚人的10%市佔。
• 英特爾在14奈米開始，所有主要的晶片製程都一再延宕，原本引以為傲的晶片製造技術，在過去十年間，一點一滴地流逝。一路大幅落後三星和台積電兩個以上的世代以上的技術差距，造成現在即使一切順利地再努力追趕，也不可能在5年內趕上（請注意這只是追上，要超越沒有十年不可能辦得到）。
• 英特爾在最近三年間換了三任執行長。無論企業大小，不論任何理由，這都代表這家公司出現了致命的經營危機，可見內部的問題有多嚴重。
• 英特爾在最近5年科技界新的領域，除了花了公司史上最高的153億美金買來以色列的自駕公司Mobileye之外；在其它人工智慧、大數據、雲端運算、加密貨幣等領域；幾乎全部落後，乏善可陳，在產業界都不是領導廠商。
• 輝達（美股代碼NVDA）在黃仁勳不屈不撓的領導下；在行動運算領域鎩羽而歸，損兵折將後，重整旗鼓。挾其在圖形運算處理天生的平行運算的優勢，搭上人工智慧、巨量資料、雲端運算、加密貨幣、自駕車、元宇宙的新一波的科技界發展風潮的有利條件下，充份把握這難得的機會，趁勢搶佔這幾大領域。更驚人的是，輝達在這些領域都大獲成功，這點在企業史上很罕見，當然這也直接反映在它的近年公司的股價表現上面。
• 超微（美股代碼AMD）放棄自己生產晶片，分拆生產部門為格芯（美股代碼GFS），利用台積電（台股代號2330）先進的製程技術生產高階和公司主要的晶片，由英特爾手中搶下可觀的個人電腦的中央處理器市場。不僅如此，還由飛思卡爾（2016年被恩智浦併購，美股代碼NXPI）找來蘇姿丰接手擔任執行長，重組公司的經營圑隊。對外大膽開放x86中央處理器和圖形顯示處理器（GPU）的授權以換取公司急需的現金，並擊敗輝達拿下保住了蘋果電腦的圖形顯示卡、微軟X-Box、索尼（美股代碼SONY）Play Station、Valve的Steam Deck遊戲機等重要的訂單。一連串的舉動令公司起死回生，股價由2015年9月28日的最低點1.66元眼看就要迫近下市的標準，才6年就以驚人的速度上漲到現在的137.5元，上演幾乎不可能的任務。股價在2019年間上漲了148%，成為標普500指數和費城半導體指數裡面該年度漲幅最大的成分股，十年間飆漲了21倍。若由谷底算起至今，則上漲高達82倍。

如果投資人要簡化成輝達和超微近幾年的市值成長都來自於英特爾的失利也未嚐不可。也就是說，在最佳的情況下，如果英特爾仍舊是二十年前，在科技界能呼風喚雨的那個半導體界的巨人，而輝達和超微也都沒有趁虛而入的話，英特爾的市值成長應該是這些年來輝達和超微市值增加總和，甚至更高。當然，這世上是沒有「如果」這回事的。

過去十年的微軟

那微軟呢？

• 捨棄公司長久以來不能破觸的禁忌，宣示公司不再以Windows做為產品的中心。
• 不僅在軟體上擁抱所有市場上的主流作業系統，包括Linux、Android、iOS，並且開始在新推出的Windows 11裡內建支援執行Android程式。在硬體平台上，Windows也開始可以在非x86的中央處理器上執行；這大幅擴展了微軟的生態系統。經過十多年的努力，現在都開始開花結果。
• 2014年換上公司的第三任執行長納德拉（Satya Nadella），宣示公司在技術和公司文化上全面走向開放的道路。
• 擁抱以雲端為主的全新科技時代，除了微軟自己的軟體（包括Windows、Office、遊戲）開始採用訂閱制和SaaS的軟體趨勢，更推出雲端基礎架構Azure服務。和亞馬遜的雲端基礎架構AWS服務合計，共佔全球高達2/3的市佔，形成實質上的寡佔（根據Gartner在2020年全球IaaS公有雲服務市場份額報告顯示，亞馬遜、微軟、阿里巴巴、字母的市場份額分別為40.8%、19.7%、9.5%、6.1%）。
• 推出Surface硬體的產品線，撇開沒賺到錢，可說對微軟在公司形象、話語權、客戶使用習性、產品整合上卻獲得很大的成功和市場的能見度，這都不是金錢可以衡量的。

十年前兩者市值相等，現在差12倍

十年前的2011年11月初，微軟的市值約1,247億美金，英特爾約1,270億美金；兩者幾乎不相上下。但是2021年11月4日截止，微軟是2.53兆美金，英特爾約2,041億美金；微軟的市值已在10月底追過蘋果市值，成為所有上市企業市值的第一名，是英特爾的12倍！不僅如此，市值比不上輝達的7,456億美金，還竟然被博通（美股代碼：AVGO）都給追過了，真是令人難以想像。而且曽經快破產，接近下市危機（就在6年前，2015年9月時曾跌至1.66元）的超微半導體的市值也已經達到1,661億美金；兩者的差距並沒有很遠。

圖2：輝達（紫線）、超微（淡褐綠線）、微軟（橘線）、英特爾（深褐綠線）在過去十年的股價走勢圖（來自嘉信理財）

為何會造成如此截然不同的驚人發展？

我們如果仔細研究，就可以很容易地發現箇中的原因：企業的領導團隊、訂閱制和SaaS（軟體即服務）的軟體趨勢、半導體中央處理器的商業模式已經發生改變這三大因素。

英特爾三年間換了三任執行長

前面提過，英特爾在最近三年間換了三任執行長，高層變動如此地頻繁，從上到下所有人都無所適從，就更談不上任何的長期發展、創新研發、競爭力研究、績效檢視；說嚴重點，即使是小企業的運作都會因此停擺，何況是全球曾經的最大半導體上市企業。而輝達則自創立以來，就一直在充滿鬥志，混身散發精力的黃仁勳的成功領導下，專注於獨立圖形顯示晶片的技術（英特爾必須到明年才有第一款獨立圖形顯示晶片的產品上市）。至於超微，至今多數人都同意蘇姿丰於2014年的上任，讓超微起死回生，改變了超微的命運。

軟體訂閱制和SaaS

軟體產業在過去十年間最明顯的兩大趨勢是訂閱制和SaaS，幾乎所有的軟體廠都擁抱這兩大必須的產業趨勢。相較之下，如果稍加遲疑或轉型失敗者，幾乎都遭到致命的重擊，最明顯的例子就是十年前曾經叱詫風雲的全球第二大軟體企業甲骨文（美股代碼ORCL），各位可以去查一下這家公司二十年來股價的變化就可以暸解，它為雲端化不成功所付出的代價。

ARM拿下85%的處理器市場

二十年前，沒有人會想到，ARM已經拿下85%的處理器總量的市場；包括行動運算手機，平板，桌上電腦，筆電，資料中心所用的處理器。

蘋果在2021年推出自製的M1中央處理器，使英特爾立刻喪失近10%的個人電腦中央處理器市場。這還不是最慘的，二十年前，個人中央處理器的進入門檻非常高，幾乎是英特爾壟斷的獨門生意，但是現在呢？不僅微軟不再獨尊英特爾近乎獨佔的x86中央處理器，早就可以讓高通（美股代碼QCOM）等廠商的ARM中央處理器也可以執行Windows（很明顯地這會加寬微軟的護城河，但會削弱英特爾的競爭力）。近年興起的字母公司的Chromebook個人電腦，更是一視同仁，讓英特爾、超微、高通、聯發科（台股代號2454）所生產的中央處理器都能執行。

更慘的是在英特爾以往近乎99%市佔而且利潤極高的x86伺服器中央處理器市場上，除了超微這個現有的競爭者，它的客戶都已經或正在開發自己的伺服器處理器，這些客戶包括了亞馬遜（美股代碼AMZN）、字母（美股代碼GOOGL和GOOG）、阿里巴巴（美股代碼BABA）、微軟、華為、小米（港股代號1810），都已經進入這個市場。這一切至少都證明了一件事────英特爾的競爭力已經被削弱，這是無法反駁的事實。而且重點是半導體中央處理器的商業模式已經發生徹底地改變，最致命的是這種改變是長期不可逆的。這一部份的深入討論，請參見我的部落格文章《英特爾目前艱難的困境》。

而且情勢真的不妙，因為後面還有採用開放授權的RISC-V平台（現在用於手機以ARM為基礎的處理器必需付權利金），SiFive、Ampere新一代的中央處理器設計廠商、中國大陸的大型科技巨擘們，全都已經準備好蠶食這塊二十年前幾乎由英特爾獨佔的市場大餅。

除了英特爾外都做了對的事

微軟和輝達擁抱了這十年間科技產業快速的發展趨勢，而大獲成功。其中微軟除了現有的Windows和Office在可見的未來仍然看不到強大到動搖到它壟斷地位的競爭者之外。不僅早已經跟上現在的軟體界的雲端運算和訂閱製，成為市場上的領導者，因為「雲端運算的基礎服務幾乎可說是現代的作業系統」。更恐怖的是微軟早已經推出、或即將在明年推出、以及更新原本就擁抱科技界最新元宇宙潮流的產品線。

如前所述，輝達除了在既有的獨立顯示晶片和專業繪圖晶片上沒有夠強大的對手外（輝達長期囊括80%以上的市場、超微則佔據剩下的市場、英特爾是零），在新一代的人工智慧、大數據、雲端運算、加密貨幣、自駕車、元宇宙方面幾乎都是領導廠商────可以說是「輝達正在改變產業的運算方式」。資本市場上任何有能力改變產業遊戲規則者，註定都有光明的商業前景和擁有強大的護城河，這也解釋了為何輝達能在短短幾年間迅速登上全球半導體市值的王位。這一部份的深入討論，請參見我的部落格文章《輝達（nVidia） 如何賺錢？輝達改變了產業的遊戲規則 》。

但相較之下，英特爾卻是原地踏步；主要的市場一再被大幅度地侵蝕，沒有能力開拓任何新的大量營收來源（微軟、輝達、超微三者則一再擴大自己的營收來源）。這一來一回，完全展示在這三家公司的市值變化上面（如圖2）。只不過二十年前，微軟經歷了那段「任何個人電腦和伺服器使用的幾乎都是英特爾的處理器，但上面的執行的軟體可不一定是微軟的Windows」（因為有8%到10%執行蘋果的作業系統，再加上其它約5-10%的其它作業系統軟體）約十年的營收成長停滯的痛苦期。風水輪流轉，「執行微軟Windows和蘋果OS X的個人電腦和伺服器已經有相當大的比例不再是英特爾的中央處理器」；而且情勢只會更加嚴峻。簡言之，微軟、輝達、超微三者在大方向上都「做了對的事」，但是英特爾卻是連「把事情做對做好」（晶片製程落後台積電兩個世代）的基本功都辦不好，更遑論去做對的事了。

長期的展望

英特爾

不過英特爾最差的情況大概也就是現在的這付光景了，不會再落魄下去了。美國也承受不起失去它，不可能對它見死不救，說它大到不能倒都不為過。大家不是看到美國政府開始使盡各種手段協助它再起嗎？包括國會編預算支援、建廠稅法的減免、威脅要求亞洲晶片製造商提供營運機密資料、歐洲盟友的建廠支援、拿下美國軍方的晶片訂單、高通等大型客戶的代工等。如果英特爾這次真能起死回生，重返榮耀，那前景將會非常光明，再造二、三十年的榮景都將不是問題。但問題是投資人需要等英特爾多久？請參考我的部落格文章《英特爾是怎麼賺錢的？以及投資它的好處 》。

微軟

微軟在企業軟體市場的地位，目前看來非常穏固，產品線比起十年前已大幅地強化，不再是十多年前只有Office和Windows的公司了，有能力可以忍受大型的挑戰或市場衝擊。這一部份請參見我之前的部落格文章《微軟靠什麼在賺錢？未來會何去何從？》一文的說明。

超微

至於超微，若說現在是公司成立以來的聲勢頂峰並不為過，但它的未來命運則維繫在英特爾多久能回到正軌上，因為半導體製造還是屬於資本密集，有周期性的商品；一旦英特爾起死回生，趕上製程上的落後局面，英特爾有生產和資源上的優勢，勢必會採用大量傾銷的策略。而且快則一年後，慢則兩年內，全球晶片短缺的現象一定會獲得紓解，這些都對超微很不利。這一部份請參見我之前的部落格文章《超微（AMD）如何賺錢？企業史上罕見的反敗為勝案例)》和《長年老二的超微（AMD）表現為何令人瞠目結舌？》的說明。

輝達

輝達則因為在新一代的人工智慧、大數據、雲端運算、加密貨幣、自駕車、元宇宙這些新一代的科技趨勢方面幾乎都是領導廠商，仍會獨領風騷一段不算短的期間（至少5年）。長期而言，必須看這些新一代的科技是否能持續發光發熱；但大致上前景是光明的。

本人為原文作者，本文精簡版原刊登在Smart智富月刋

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