10年间4大科技股的重生和陨落

科技股

这篇要谈的是在美股,只不过才过去10年间,4大科技股的重生和陨落。

两大巨擘微软和英特尔

曾经平起平坐廿年

不论是台股还是美股的投资人,近几年都印象深刻地目睹了二十年前齐名的科技界软硬体两大巨擘微软(美股代码MSFT)和英特尔(美股代码INTC),在最近不到十年间的快速地重生和陨落。这两家企业二十多年来几可说是世界科技业的代名词,引领着全球科技的发展。

尤其对台湾的电子资通供应链(广义上占台股上市公司70%的权重),更是具有举足轻重的地位,要说台湾的电子代工业当初是建立在这两家企业的供需上也并不为过。这不到十年间的转变是一个令全球投资人印象深刻且鲜活的很好的案例。

十年间,由相同的市值,一家登上全球市值王位,股价大涨12倍。另一家由全球半导体王位下跌落,一再拱手让出所有曾经拥有的所有的桂冠,在美股少见飙涨的大牛市期间,股价只上涨108%,不仅远远落后代表科技股的那斯达克的481%,也不及代表大盘的标普500的268%,甚至于只有代表传统产业的道琼指数涨幅的一半(见图1)。这两家企业的市值变化不仅诉说著科技产业快速变化的特性,也证明了没有永久存企业的护城河,以及资本主义高度竞争的结果。

微软和英特尔过去十年的股价表现

图1:微软(深褐绿线)、那斯达克(黄线)、标普500(淡褐绿线)、道琼指数(红线)、英特尔(橘线)在过去十年的股价走势图(来自嘉信理财)

由上图可以看到:

  • 由2017年后半到今天的最近五年,更是造成微软和那斯达克指数这两者大幅狂飙的主要时段(请特别注意:2014年微软换上公司的第三任执行长纳德拉,2016年英特尔结束行动运算手机平板部门,苏姿丰于2014年接任超微的执行长);而其它三者的股价表现在前后五年的两个不同的区段,几乎没有什么差别,都只是极缓慢地小幅上涨。
  • 英特尔是五者中表现最差劲者,只有108%。微软有1,155%、那斯达克指数有481%、标普500指数有268%、道琼指数也达200%。请注意微软和英特尔两家企业是很少数同时是代表美股市场大盘的这三大指数的成份股。
  • 很显然地,投资人只要投资追踪以科技股为主的那斯达克指数ETF(例如QQQ),就能轻易打败非追踪科技股的指数ETF(例如追踪标普500指数的SPY和VOO)。

这十年间发生了什么事?

投资人一定很好奇,这十年间究竟发生了什么事,造成这样的结果:

过去十年的英特尔

  • 英特尔在亏损上百亿美金之后,在2016年宣布结束行动运算部门,也就是正式放弃手机和平板业务。
  • 英特尔在其传统上几乎是垄断的资料中心伺服器中99%的市占,开始下滑。根据Mercury Research在2021年第3季的市调,个人电脑中央处理器(CPU)由于超微的攻城掠地,英特尔市占下降至近十年来的最低的75%,超微拿下24.6%。X86伺服器中央处理器部份,超微则拿下惊人的10%市占。
  • 英特尔在14奈米开始,所有主要的晶片制程都一再延宕,原本引以为傲的晶片制造技术,在过去十年间,一点一滴地流逝。一路大幅落后三星和台积电两个以上的世代以上的技术差距,造成现在即使一切顺利地再努力追赶,也不可能在5年内赶上(请注意这只是追上,要超越没有十年不可能办得到)。
  • 英特尔在最近三年间换了三任执行长。无论企业大小,不论任何理由,这都代表这家公司出现了致命的经营危机,可见内部的问题有多严重。
  • 英特尔在最近5年科技界新的领域,除了花了公司史上最高的153亿美金买来以色列的自驾公司Mobileye之外;在其它人工智慧、大数据、云端运算、加密货币等领域;几乎全部落后,乏善可陈,在产业界都不是领导厂商。
  • 辉达(美股代码NVDA)在黄仁勋不屈不挠的领导下;在行动运算领域铩羽而归,损兵折将后,重整旗鼓。挟其在图形运算处理天生的平行运算的优势,搭上人工智慧、巨量资料、云端运算、加密货币、自驾车、元宇宙的新一波的科技界发展风潮的有利条件下,充份把握这难得的机会,趁势抢占这几大领域。更惊人的是,辉达在这些领域都大获成功,这点在企业史上很罕见,当然这也直接反映在它的近年公司的股价表现上面。
  • 超微(美股代码AMD)放弃自己生产晶片,分拆生产部门为格芯(美股代码GFS),利用台积电(台股代号2330)先进的制程技术生产高阶和公司主要的晶片,由英特尔手中抢下可观的个人电脑的中央处理器市场。不仅如此,还由飞思卡尔(2016年被恩智浦并购,美股代码NXPI)找来苏姿丰接手担任执行长,重组公司的经营圑队。对外大胆开放x86中央处理器和图形显示处理器(GPU)的授权以换取公司急需的现金,并击败辉达拿下保住了苹果电脑的图形显示卡、微软X-Box、索尼(美股代码SONY)Play Station、Valve的Steam Deck游戏机等重要的订单。一连串的举动令公司起死回生,股价由2015年9月28日的最低点1.66元眼看就要迫近下市的标准,才6年就以惊人的速度上涨到现在的137.5元,上演几乎不可能的任务。股价在2019年间上涨了148%,成为标普500指数和费城半导体指数里面该年度涨幅最大的成分股,十年间飙涨了21倍。若由谷底算起至今,则上涨高达82倍。

如果投资人要简化成辉达和超微近几年的市值成长都来自于英特尔的失利也未尝不可。也就是说,在最佳的情况下,如果英特尔仍旧是二十年前,在科技界能呼风唤雨的那个半导体界的巨人,而辉达和超微也都没有趁虚而入的话,英特尔的市值成长应该是这些年来辉达和超微市值增加总和,甚至更高。当然,这世上是没有「如果」这回事的。

过去十年的微软

那微软呢?

  • 舍弃公司长久以来不能破触的禁忌,宣示公司不再以Windows做为产品的中心。
  • 不仅在软体上拥抱所有市场上的主流作业系统,包括Linux、Android、iOS,并且开始在新推出的Windows 11里内建支援执行Android程式。在硬体平台上,Windows也开始可以在非x86的中央处理器上执行;这大幅扩展了微软的生态系统。经过十多年的努力,现在都开始开花结果。
  • 2014年换上公司的第三任执行长纳德拉(Satya Nadella),宣示公司在技术和公司文化上全面走向开放的道路。
  • 拥抱以云端为主的全新科技时代,除了微软自己的软体(包括Windows、Office、游戏)开始采用订阅制和SaaS的软体趋势,更推出云端基础架构Azure服务。和亚马逊的云端基础架构AWS服务合计,共占全球高达2/3的市占,形成实质上的寡占(根据Gartner在2020年全球IaaS公有云服务市场份额报告显示,亚马逊、微软、阿里巴巴、字母的市场份额分别为40.8%、19.7%、9.5%、6.1%)。
  • 推出Surface硬体的产品线,撇开没赚到钱,可说对微软在公司形象、话语权、客户使用习性、产品整合上却获得很大的成功和市场的能见度,这都不是金钱可以衡量的。

十年前两者市值相等,现在差12倍

十年前的2011年11月初,微软的市值约1,247亿美金,英特尔约1,270亿美金;两者几乎不相上下。但是2021年11月4日截止,微软是2.53兆美金,英特尔约2,041亿美金;微软的市值已在10月底追过苹果市值,成为所有上市企业市值的第一名,是英特尔的12倍!不仅如此,市值比不上辉达的7,456亿美金,还竟然被博通(美股代码:AVGO)都给追过了,真是令人难以想像。而且曽经快破产,接近下市危机(就在6年前,2015年9月时曾跌至1.66元)的超微半导体的市值也已经达到1,661亿美金;两者的差距并没有很远。

图2:辉达(紫线)、超微(淡褐绿线)、微软(橘线)、英特尔(深褐绿线)在过去十年的股价走势图(来自嘉信理财)

为何会造成如此截然不同的惊人发展?

我们如果仔细研究,就可以很容易地发现个中的原因:企业的领导团队、订阅制和SaaS(软体即服务)的软体趋势、半导体中央处理器的商业模式已经发生改变这三大因素。

英特尔三年间换了三任执行长

前面提过,英特尔在最近三年间换了三任执行长,高层变动如此地频繁,从上到下所有人都无所适从,就更谈不上任何的长期发展、创新研发、竞争力研究、绩效检视;说严重点,即使是小企业的运作都会因此停摆,何况是全球曾经的最大半导体上市企业。而辉达则自创立以来,就一直在充满斗志,混身散发精力的黄仁勋的成功领导下,专注于独立图形显示晶片的技术(英特尔必须到明年才有第一款独立图形显示晶片的产品上市)。至于超微,至今多数人都同意苏姿丰于2014年的上任,让超微起死回生,改变了超微的命运。

软体订阅制和SaaS

软体产业在过去十年间最明显的两大趋势是订阅制和SaaS,几乎所有的软体厂都拥抱这两大必须的产业趋势。相较之下,如果稍加迟疑或转型失败者,几乎都遭到致命的重击,最明显的例子就是十年前曾经叱诧风云的全球第二大软体企业甲骨文(美股代码ORCL),各位可以去查一下这家公司二十年来股价的变化就可以暸解,它为云端化不成功所付出的代价。

ARM拿下85%的处理器市场

二十年前,没有人会想到,ARM已经拿下85%的处理器总量的市场;包括行动运算手机,平板,桌上电脑,笔电,资料中心所用的处理器。

苹果在2021年推出自制的M1中央处理器,使英特尔立刻丧失近10%的个人电脑中央处理器市场。这还不是最惨的,二十年前,个人中央处理器的进入门槛非常高,几乎是英特尔垄断的独门生意,但是现在呢?不仅微软不再独尊英特尔近乎独占的x86中央处理器,早就可以让高通(美股代码QCOM)等厂商的ARM中央处理器也可以执行Windows(很明显地这会加宽微软的护城河,但会削弱英特尔的竞争力)。近年兴起的字母公司的Chromebook个人电脑,更是一视同仁,让英特尔、超微、高通、联发科(台股代号2454)所生产的中央处理器都能执行。

更惨的是在英特尔以往近乎99%市占而且利润极高的x86伺服器中央处理器市场上,除了超微这个现有的竞争者,它的客户都已经或正在开发自己的伺服器处理器,这些客户包括了亚马逊(美股代码AMZN)、字母(美股代码GOOGL和GOOG)、阿里巴巴(美股代码BABA)、微软、华为、小米(港股代号1810),都已经进入这个市场。这一切至少都证明了一件事────英特尔的竞争力已经被削弱,这是无法反驳的事实。而且重点是半导体中央处理器的商业模式已经发生彻底地改变,最致命的是这种改变是长期不可逆的。这一部份的深入讨论,请参见我的部落格文章《英特尔目前艰难的困境》。

而且情势真的不妙,因为后面还有采用开放授权的RISC-V平台(现在用于手机以ARM为基础的处理器必需付权利金),SiFive、Ampere新一代的中央处理器设计厂商、中国大陆的大型科技巨擘们,全都已经准备好蚕食这块二十年前几乎由英特尔独占的市场大饼。

除了英特尔外都做了对的事

微软和辉达拥抱了这十年间科技产业快速的发展趋势,而大获成功。其中微软除了现有的Windows和Office在可见的未来仍然看不到强大到动摇到它垄断地位的竞争者之外。不仅早已经跟上现在的软体界的云端运算和订阅制,成为市场上的领导者,因为「云端运算的基础服务几乎可说是现代的作业系统」。更恐怖的是微软早已经推出、或即将在明年推出、以及更新原本就拥抱科技界最新元宇宙潮流的产品线。

如前所述,辉达除了在既有的独立显示晶片和专业绘图晶片上没有够强大的对手外(辉达长期囊括80%以上的市场、超微则占据剩下的市场、英特尔是零),在新一代的人工智慧、大数据、云端运算、加密货币、自驾车、元宇宙方面几乎都是领导厂商────可以说是「辉达正在改变产业的运算方式」。资本市场上任何有能力改变产业游戏规则者,注定都有光明的商业前景和拥有强大的护城河,这也解释了为何辉达能在短短几年间迅速登上全球半导体市值的王位。这一部份的深入讨论,请参见我的部落格文章《辉达(nVidia) 如何赚钱?辉达改变了产业的游戏规则 》。

但相较之下,英特尔却是原地踏步;主要的市场一再被大幅度地侵蚀,没有能力开拓任何新的大量营收来源(微软、辉达、超微三者则一再扩大自己的营收来源)。这一来一回,完全展示在这三家公司的市值变化上面(如图2)。只不过二十年前,微软经历了那段「任何个人电脑和伺服器使用的几乎都是英特尔的处理器,但上面的执行的软体可不一定是微软的Windows」(因为有8%到10%执行苹果的作业系统,再加上其它约5-10%的其它作业系统软体)约十年的营收成长停滞的痛苦期。风水轮流转,「执行微软Windows和苹果OS X的个人电脑和伺服器已经有相当大的比例不再是英特尔的中央处理器」;而且情势只会更加严峻。简言之,微软、辉达、超微三者在大方向上都「做了对的事」,但是英特尔却是连「把事情做对做好」(晶片制程落后台积电两个世代)的基本功都办不好,更遑论去做对的事了。

长期的展望

英特尔

不过英特尔最差的情况大概也就是现在的这付光景了,不会再落魄下去了。美国也承受不起失去它,不可能对它见死不救,说它大到不能倒都不为过。大家不是看到美国政府开始使尽各种手段协助它再起吗?包括国会编预算支援、建厂税法的减免、威胁要求亚洲晶片制造商提供营运机密资料、欧洲盟友的建厂支援、拿下美国军方的晶片订单、高通等大型客户的代工等。如果英特尔这次真能起死回生,重返荣耀,那前景将会非常光明,再造二、三十年的荣景都将不是问题。但问题是投资人需要等英特尔多久?请参考我的部落格文章《英特尔是怎么赚钱的?以及投资它的好处 》。

微软

微软在企业软体市场的地位,目前看来非常穏固,产品线比起十年前已大幅地强化,不再是十多年前只有Office和Windows的公司了,有能力可以忍受大型的挑战或市场冲击。这一部份请参见我之前的部落格文章《微软靠什么在赚钱?未来会何去何从?》一文的说明。

4大科技股

超微

至于超微,若说现在是公司成立以来的声势顶峰并不为过,但它的未来命运则维系在英特尔多久能回到正轨上,因为半导体制造还是属于资本密集,有周期性的商品;一旦英特尔起死回生,赶上制程上的落后局面,英特尔有生产和资源上的优势,势必会采用大量倾销的策略。而且快则一年后,慢则两年内,全球晶片短缺的现象一定会获得纾解,这些都对超微很不利。这一部份请参见我之前的部落格文章《超微(AMD)如何赚钱?企业史上罕见的反败为胜案例)》和《长年老二的超微(AMD)表现为何令人瞠目结舌?》的说明。

辉达

辉达则因为在新一代的人工智慧、大数据、云端运算、加密货币、自驾车、元宇宙这些新一代的科技趋势方面几乎都是领导厂商,仍会独领风骚一段不算短的期间(至少5年)。长期而言,必须看这些新一代的科技是否能持续发光发热;但大致上前景是光明的。

本人为原文作者,本文精简版原刊登在Smart智富月刋

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