巴菲特為何偏好收購好公司大量的少數股權而不是併購整家公司?

股東信

偏好投資少數股權

若您熟悉巴菲特重要的持股企業和併購史,應該會發現巴菲特投資生涯在投資極為看好的大型上市企業時,有以的共通特點:

  • 偏好投資少數股權,而不是買整個企業以取得控制權。
  • 被巴菲特買下的企業,通常都會是私有企業,較少有大型的上市企業,因為取得大型的上市企業的代價實在太大。這部份我在《超級成長股法則》一書5-1的353頁”類型6》同業過往併購案例:先例交易分析法”這個小節中提過:「想要取得公司控股權,就得付出較高的溢價。這也是崇尚價值投資的巴菲特,對中意的優秀企業,除非賣方主動求售,否則寧願只購買少數股權。」
  • 集中投資,大筆資金押注看好的企業。
  • 最常見的少數股權百份比是5%,原因不難理解,因為這樣的持股百分比不必取得證管會的批準同意。

巴菲特在1981年致股東的信中詳細誾述了他偏好收購好公司「大量的少數股權」而不是「併購整家公司」。

我們對於擁有整家公司或僅持有部份股權,並無特殊偏好,而事實上我們持續投資大筆資金於其上(我們盡量避免小額投資,因為若一件事一點也不值得去做,那就算是把它作得再好也沒有用),而經營保險公司與禮券事業也必須保持流動性。

稅賦上的考量

巴菲特在2000致股東的信裡面,重新表示他「偏愛買下整家公司而非部份股權」:

許多人以為股票是波克夏投資時的第一選擇,這樣的想法不太正確,自從1983年我們開始公開揭露經營準則後,我們就一再公開表示我們偏愛買下整家公司而非部份股權,其中一部份是私人理由,那就是我喜歡與經理人一起共事,他們是一群高水平、有才幹同時忠誠度高的伙伴,而我必須坦言他們的行為遠較一般上市大公司的經理人還要理性,還要以公司股東的利益為重。

當然除此之外還有一個重大的財務理由,而且是跟稅負有關,根據稅法規定,持有80%以上的股權比起擁有少數股權對波克夏要有利的多,當一家完全由我們持有的公司稅後賺了100萬美元,這筆錢將全數納到我們的口袋裡,波克夏不會因為收到股利而被課任何的稅,而且如果我們將盈餘全數保留,之後再把這家子公司出售-當然波克夏是不可能做這樣的事,那麼就算之後的賣價超過100萬美元,我們也不必為此支付任何的資本利得稅,原因在於我們在稅法上的成本包含我們先前買下該公司的成本以及以後年度保留的所有盈餘。

這與我們一般單純持有上市公司的股票有相當大的不同,如果我們持有一家一年賺1,000萬美元公司10%的股權時,則我們依比例分得的100萬美元將必須負擔額外的州政府與聯邦所得稅,那包含(1)大約14萬美元股利稅負(我們大部分的股利稅率為14%)或(2)最少35萬美元的資本利得稅,如果這100萬沒有分配,而事後我們又把該公司處分(我們適用的稅率約在35%左右,但有時也可能接近40%),當然只要我們不處分該項投資,這筆稅負將
可以一直遞延夏去,但最終我們還是必須支付這筆稅金,事實上政府可以說是分享我們利潤的主要合夥人之一,只是投資股票她要分兩次,而投資事業則只能分一次。

實質利益為考量

我們併購的決策著重於把實質的經濟利益而非管理版圖或會計數字極大化,(長期而言,若管理當局過度注重會計數字而乎略經濟實質的話,通常最後兩者都顧不好),不管對帳面盈餘有何影響,我們寧願以X價格買下一家好公司10%股權,而非以2X價格買下那家好公司100%股權,

企業進行併購的目的

但大部份的公司經營階層偏好後者,而且對此行為總是找得到藉口。對於這種行為,我們歸納出三種動機(通常是心照不宣):

  • (1)領導階層很少有缺少動物天性的,且時時散發出過動與戰鬥的意念。相對地在波克夏,即使是併購成功在望,你們的管理當局心跳也不會加快一下
  • (2)大部份的公司或企業與其經營階層,多以 “規模”而非 “獲利”,作為衡量自己或別人的標準(問問那些名列財富500大企業的負責人,他們可能從來都不知道他們的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位)
  • (3)大部份的經營階層很明顯的過度沉浸於小時候所聽到的,一個變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事,而認為只要被他們優異的管理能力一吻,被併購的公司便能脫胎換骨。

企業潛規則

前面這三點,其實就是「企業的陋習」,更專業的用語就是「企業潛規則」。在1989年波克夏的股東信中,巴菲特也列舉過典型的幾種企業潛規則的例子。關於企業潛規則,請參見我之前的文章《企業潛規則,機構制度性強制力(Institutional Imperative)的黑暗面

有漲價能力且能適應通膨者優先

如此的樂觀(註:指的是前面的三種動機)是必要的,否則公司的股東怎麼會甘心以兩倍的價錢買下那家好公司,而非以一倍的價格自己從市場上買進。換言之,投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍,而若投資人願意用雙倍的代價資助公主去親吻蟾蜍的話,最好保佑奇蹟會發生,許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力,即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。儘管如此,平心而論仍然有兩種情況的併購是會成功的:

  • (1)第一類是你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,通常它們又具備了兩種特徵,一是很容易去調漲價格(即使是當產品需求平緩而產能未充份利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷貨量;一種是只要增加額外少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部份是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故),近十幾年來,只要符合以上兩種條件,雖然這種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這項併購案圓滿成功
  • (2)第二類是那些經營奇才,他們具有洞悉少數裹著蟾蜍外衣的王子,並且有能力讓它們脫去偽裝,我們尤其要向首都公司(Capital City的湯姆‧莫菲(Tom Murphy)致敬,他是那種能將併購目標鎖定在第一類的公司,而本身俱有的管理長才又使他成為第二類的佼佼者。直接或間接的經驗使我們體認,要達到像他們那樣成就的困難性(當然也因為如此,近幾年來真正成功的個案並不多,且會發現到頭來利用公司資金買回自家股份是最實在的方法),而很不幸的,你們的董事長並不屬於第二類的人,且儘管已充份體認到須將重點擺在第一類的公司,但真正命中的機率卻是少之又少,我們講得比作得好聽(我們忘了諾亞的叮嚀: 能預測什麼時候下大雨沒有用,必須要能建造方舟才算。我們曾用划算的價錢買下不少蟾蜍,過去的報告多已提及,很明顯的我們的吻表現平平,我們有遇到幾個王子級的公司,但是早在我們買下時他們就已是王子了,而至少我們的吻沒讓他們變回蟾蜍,而最後我們偶爾也曾成功地以蟾蜍般的價格買到部份王子級公司的部份股權。

仰賴人治的風險太大

我們會持續地以合理的價錢買下整個公司,即使那家公司未來的發展與過去一般;我們也願意以不錯的價錢買下(前面所列的)第一類的公司,若我們可以合理的相信他們就是;但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司,因為我們發現我們所作的改變不見得是好的。

買下(前面所列的)第二類公司會遭遇的風險,可能是出了以下幾種差錯:

  • (1)我們所指派的經營階層有問題
  • (2)公司的前景有問題
  • (3)我們付的價格有問題

而事實上,我們不論在買進具控制權或不具控制權的股權時,皆曾犯了許多錯誤,其中以第二類誤判的情況最常見───前景有問題。

少數股權
巴菲特

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