為何台積電的估值遠低於美股同業?

台積電的估值

我的書中有關台積電的內容

我在最近的兩本書裡,都討論過台積電(美股代碼:TSM)這家公司;包括了:

在《超級成長股投資法則》一書中:

  • 2-4節,整個小節專門介紹介紹台積電這家公司
  • 3-3節,分析科技公司的業務發展以掌握關鍵產業的脈動

在《10倍股法則》一書中:

  • 3-2節,整個小節專門介紹包括台積電和全球的半導體供應鏈

緣由

我時常接到不少投資朋友抱怨台積電(美股代碼:TSM)是牛皮股,為何美國科技股和費城半導體指數的同業的股價表現都比台積電好很多。事實上這種認知並不全然正確,台積電股價並不牛皮,和許多台灣股票相較,表現好多了。

但人性總是如此,總覺得自己手上的持股漲太少漲太慢。一如所有上市企業的執行長總是抱怨公司的股價遭低估,我印象中只有特斯拉的馬斯克在2020年5月曾公開抱怨特斯拉(美股代碼:TSLA)的股價太高

自從我出版了兩本書,以及寫了四年多的部落格以來,一直不斷地收到相同的這個疑問,甚至追問究竟台積電的合理價格是多少(其實這個問題就是在問台積電的DCF內在價值是多少)?因此乾脆把我的看法寫成這篇文章,以解開許多投資人的疑惑。

台積電的DCF內在價值

我知道大家對台積電的DCF內在價值很有興趣,因此我前些日子寫了一篇文章《台積電的DCF內在價值是多少?》,詳細說明如何用《現金流量折現法(DCF)計算器》計算出台積電的DCF內在價值。

台積電的估值很低的原因

非美國企業

很少人會注意為何台積電股票的本益比較同行低,我個人一直認為和中概股的估值很類似(請參考我兩年前的貼文《中概股的最大風險—以阿里巴巴和騰訊為例》),中概股估值較美國同業低很多。因為台積電不是美國企業,這是身份血統的問題,這是美股不能說的秘密,但卻是事實。聰明的投資人,請仔細想想想我這個看法,很多關於台積電估值的疑問就會豁然開朗。

地緣政治

一如我在我的貼文《巴菲特是否不再長期持有股票了?台積電、惠普、美國合眾銀行案例分析》中所提的,這是巴菲特所公開他出清台積電股票的原因,內容在此不再重覆。

沒有人願意投資有高度戰爭風險區域的企業。

製造業的宿命

不易維持高成長

我在《美股和台股估值方式截然不同》和《台股和美股的差異:寫給想投資美股的台股投資人》這兩則貼文中強調過,美股估值主要是看上市企業的營收成長性,這是台股和美股最大的不同點。

製造業要長期保持高成長,也就是營收的高成長率並不容易,特別是蓋一座動輒上百億美金晶圓廠的時間少說到能量產賺錢也需要三年,而且這還是最佳的情形。半導體業大致上每四至五年會有景氣的循環周期,在高峰擁進大量訂單時擴廠,時間沒拿捏好,景氣未如預期恢復過來,搞不好蓋好的廠產能利用率太低就會虧大錢。

而且製造業通常會吸引擁有龐大的資金方投入,比的是誰的口袋深,久了之後一定陷入燒錢競賽,要長期維持持續的好光景並不容易。

自由現金流太低

不只華爾街不喜歡製造業的上市公司,巴菲特也一再表示製造業並不是很好的投資標的───因為製造業必需每年持續投入資本支出才能維持競爭力,但資本支出是吃掉自由現金流的主要元兇。

那為何台積電的自由現金流太低呢?因為台積電的營業自由現金其實很高,每天賺進大把鈔票。但台積電每年動輒三四百億美金的資本支出(台積電今年七月所公佈2023年的年度資本支出是美金320億元,這可是一筆很大的數字,很少有美股上市企業高於這個數字。對手英特爾在2023年同期則是美金320-360億元),每年要折舊攤銷昴貴的機器設備,把賺來的營業自由現金流都耗光了。

請注意:多數台灣投資人總是天真地認為台積電每年有近30億的自由現金流,換算成台幣是天文數字了。但和台積電的市值,或是和台積電的美股同業相比較(請注意這兩個是重要的估值的比較指標),算是很低的自由現金流。

美股存托憑證的影響

台積電的美股ADR設計

  • 台積電1股美股的ADR 等於5股台股的普通股。
  • 大部份股市風平浪靜時,台積電美股存托憑證(ADR)的報價會較台股保持10%的溢價差。如果牛市或對半導體股有利時,甚至會高達30%。
  • 台積電美股ADR的漲跌幾乎決定了隔日台股台積電的股價走勢,很少例外。
  • 台積電2022年的年報所載存托憑證(ADR)專戶,持股比例為20.52%,代表由花旗負責台積電在美股發行股票的過戶、保管和清算。

外資才是決定股價者

或許您會試認為,台積電美股ADR在美股只佔台積電在外流通股數的1/5左右,台積電美股ADR的漲跌決定台股台積電的股價走勢不合理。但投資人想過沒有:外資要大舉買入台積電不會在美國買進台積電美股ADR,而是會在台股買進;這當然會決定台股台積電的股價走勢。

外資主要還是美資,對美國的大型投資機構考慮台積電的估值時,是以美國的眼光和出發點,拿台積電和美國當地美股的半導體同業相比,而不是以台股做為主要考量,這一點很重要。

為何不把台股轉成ADR賺價差?

ADR歷來以溢價交易,因為它們可以自由轉換,而在台灣的股票則需特殊監管批准才能轉換為美國等值股票。這不是一般人辦得到的事,因此也加高了套利者想賺取價差的誘因。

台股和美股根本上的差異

台股漲跌幅本就就比美股小,加上台股至今還有個股漲跌停最多10%的限制,美股是沒有這個限制的,因此台積電(特別是台股)的漲跌會較和緩。

這些限制有好壞利弊,這也是為何台積電美股ADR承平時會和台股保持10%的主要理由。另外,台積電台股漲幅通常比前一晚的台積電美股ADR小一點,好處是若前一晚的台積電美股ADR大跌,次日台積電台股的跌幅通常會小很多。

本人為原文作者,本文精華版原刊登在Smart智富月刋

台積電的估值
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