台灣投資人對好市多有莫名的喜好，包括去逛好市多已經成為類全民運動，瘋狂投入好市多的股票。
前言
提醒您，在閱讀本文前最好先讀過我之前的以下另兩篇關於好市多的貼文：
好市多（美股代碼：COST）過去幾年一直是美股的非科技股中表現較佳的一檔股票。 這家倉儲零售商在疫情及其後果的各個階段都蓬勃發展，首先是在購物者大量購買必需品時處理創紀錄的客流量，然後隨著收入飆升而實現了驚人的銷售增長。 在封城限制解除後的時期，好市多的成長後遺症也比同業小。
三項事實
令人讚嘆的商業模式
投資人想要了解一家上市企業的第一步是了解其商業模式。這對好市多投資者來說有點棘手。
好市多在美國擁有約 600 家倉儲式商店，在全球擁有近 900 家。這些商店出售食品、電子產品、電器等。年淨銷售額超過 2000 億美元，人們可能會認為這就是它的業務，就像其他零售連鎖店一樣，但事情並沒有如你想的這麼簡單。
事實上，以一般的企業營運的角度來看，好市多的零售業務只能勉強實現收支平衡，因為它試圖提供販售低價的商品來取悅它的會員，而不是增加公司的利潤做為主要考量───這點顛覆了商業經營邏輯和根本的企業生存之道，看似不合常理，但好市多卻辦到了，而且做得很好。例如，這就是為什麼該公司竭盡全力將其著名的熱狗組合價格保持在 1.5 美元。這是為了盡可能便宜地為客戶提供他們想要的東西。
然而，好市多的購物體驗並不適合任何人───它只開放給付費的會員。這才是該公司真正的業務：銷售會員資格。這些會員資格約佔其利潤的四分之三。因此，觀察會員的成長和續約率對於 好市多的股東來說勢在必行。
成長機會依然巨大
好市多預計在 2024 財年（從2023年 9 月開始）將淨開設 31 家新店，而 2023 財年僅為 23 家。這是一個相當溫和的個位數增長率。儘管如此，管理層在財報電話會議上表示，美國新開業門市仍佔新開幕門市的 50% 以上，這點超出了目前的預期。
令人鼓舞的是，好市多發現了比預期更多的美國國內的商業的機會。此外，該公司仍然著眼於國際擴張。例如，它在中國即將開設第六家門市───沒有人會懷疑中國的巨大市場可以在未來開設更多的門市。
好市多在人們相當熟悉的零售業中擁有一致且可靠的商業模式。如果你考慮到其不斷增長的電子商務銷售額以及其在美國本土和國際上的擴張，你會發現未來還有很大的成長空間。
股價太過驚人
好市多擁有出色的商業模式，並且仍然有成長機會。但投資人需要知道的最重要的一件事是───「好市多的股票一點也不便宜」。事實上，從本益比的角度來看，好市多股票的交易價格是 20 多年來最昂貴的，比它的20 年平均溢價䚴了約 70%。
已故的偉大查理．蒙格 (Charlie Munger) 熱愛好市多的業務，這是他直接擁有的僅有的三檔股票之一（詳見我的貼文《值得懷念的偉大投資大師查理．蒙格（Charlie Munger）》），儘管他是一位著名的價值投資者。因此，他願意擁有一檔估值高的股票，因為它的品質好。這是需要記住的事情。但正如他曾經向 CNBC 哀嘆的那樣，「好市多的問題在於它的本益比是 40 倍。」
無可匹敵的競爭力
客戶忠誠度
一切以客戶的立場做為出發，獲得客戶忠誠度。截至5 月7 日的2023 年第三季度為例，C好士多的會員費收入超過14 億美元，佔銷售額的近2%。這一數字高於2022 年第三季的9.84 億美元，佔銷售額的1.9 %。好市多也公佈了美國和加拿大的會員續訂率為92.6%，全球會員續訂率為 90.5%，均與 2023 年第二季的續訂率並列歷史新高。
新會員數量也在增加，截至 2023 年第三季末，付費家庭會員數為 6,910 萬，持卡人總數為 1.247 億，均較去年同期成長 7%。 其中包括 3,130 萬付費會員及其更昂貴的企業卡，佔會員總數的 45% 和全球銷售額的 73%。
吸引人的商品售價
好市多似乎已成為其不斷增長的會員群最喜歡且經常光顧的購物目的地。 因此，無論消費者支出環境如何，它都極有可能未來持續創下新的銷售和獲利記錄。
品牌優勢
這些勝利凸顯了好市多寶貴的競爭資產，它靠著壓低商品售價、卓越的服務、客戶的忠誠度建構起好市多強大、無價、競爭者根本難以模仿的品牌優勢。
持續的好表現
雖然因為大數法則，好市多的銷售不可能會有雙位數百分比的成長率，但它是極其少數美股上市的零售上市公市願意每個月皆公佈它的銷售業績的異數。這點充份證明好市多對自己的業務表現很有信心，而且也的確顯示它有這個能耐。
儘管市場最近對美國消費者的財務狀況疲軟感到擔憂，但由於好市多的會員制模式和服務許多高收入客戶的事實，它在經濟低迷時期往往更具彈性。
盈利完全來自會員的會費
這一點不只是美股上市公司中的異數之一，即使在全球大概是很少見可以只仰賴客戶每年所交的會員費就能生存，而且還能把公司經營地有聲有色，引起各行各業都競相探究，想要模仿它的這項成功的模式的極其少數的公司。
好市多是一家零售商，這意味著投資者將希望專注於可比商店的銷售情況，以尋找該業務步入正軌的跡象。 然而，我要再度強調，好市多的長期回報與其會員指標密切相關。因為該企業的大部分收入來自會員：會員資費約佔其利潤的四分之三。 重要的是，其續訂率繼續攀升至創紀錄的水平。
2023年，好市多在它的美國核心市場 93% 的會員續訂了會員。 這一數字證實了 好市多正在為其會員提供大量價值，其盈利很可能繼續穩步攀升。 好市多2023 財年營業利潤為 81 億美元，而 2019 年為 47 億美元。
資本市場的表現
它的股票的缺點
不過，有一些因素可能會在未來幾年給該股帶來壓力。 華爾街對即將到來的會員費上漲感到興奮，但可能會失望地看到這次上漲僅轉化為適度的獲利成長。
自上次提高會員年費以來已經過去五年多了，由許多方面看來，好市多應該提高年費。 但管理層傾向於將因為政府所實施的刺激措施所帶來的幾乎所有額外現金用於降低價格，而不是提高獲利能力。
往好的方面來說，這種方法意味著股東不必忍受目標百貨（美股代碼：TGT）等零售商常見的年度收益波動。 缺點是，即使在經濟景氣的繁榮時期，好市多的利潤率也往往保持在較低水平，約為銷售額的 3%。
投資人也可能對該連鎖店未來幾年的現金回報感到失望。好市多並不像沃爾瑪（美股代碼：WMT）那樣承諾慷慨的年度股息支付，而是以不可預測的、零星的支付方式，向投資人返還大部分的現金。
價格和價值
最大的問題是，這種成功是否會為耐心的投資人帶來跑贏大盤的回報。 不幸的是，它的股票很貴。好市多股票的估值是年銷售額的1.3倍，這是過去十年來的最高溢價。
您可以以 0.6 倍的銷售額購買目標百貨，或以 0.7 倍的收入購買沃爾碼。 考慮到不斷上升的獲利能力和許多成長的潛力，亞馬遜（美股代碼：AMZN）的相對價值似乎也是銷售額的 3 倍。
由於它的表現和零售同業相比，成長和穩定的現金流明顯領先競爭者，好市多的股票與零售同業相比仍應表現良好。 但鑑於該股目前估值昂貴，投資人應降低對其短期回報的預期。
估值
本益比可以為投資者提供一個很好的衡量標準，以確定估值是否確實加速得太快。 過去十年，該股的平均本益比不到 34 倍。如今，該股的本益比已超過56倍。投資者為該股支付了龐大的本益比。
好市多的估值一直以來都高過絕大多數的高科技股，這是華爾街的眾多奇蹟中的一個，而且這個現象存在非常久的時間了，沒有意外的話，在可見的未來還會再持續。
在好市多作為上市公司的漫長歷史中，其過去 12 個月的本益比從未像最近這樣高。
只能說，不要用平常的零售業或一般的產業來對它的估值進行解釋。好市多在零售產業裡的估值現象，應該只有亞馬遜足堪與其比擬。
股價報酬
以下就是截至2024年2月16日為止，在過去一年和五年，好市多和同期間的競爭企業的股票價格的回報率，以及其它重要的股價重要估值數字。
| 個股 | 股價 | 過去5年 | 過去1年 | 本益比 | 股利殖利率 | 市值（美金十億） |
| 好市多 | 723.99 | 234.71% | 44.30% | 49.37 | 0.56% | 321.25 |
| 目標百貨 | 149.61 | 107.07% | -9.99% | 19.06 | 2.94% | 69.07 |
| 沃爾碼 | 170.36 | 71.13% | 15.63% | 28.28 | 1.34% | 458.65 |
| 亞馬遜 | 169.51 | 107.78% | 79.22% | 58.46 | 0% | 1,760 |
| 標普500 | 5005.57 | 79.24% | 25.22% | 23.27 | 1.47% | 40,040.00 |
溢價是否太高了？
對於快速成長的企業來說，高倍數的本益比並不罕見。 但問題的癥結在於，好市多的成長速度近年來大幅放緩，它是低於它的10 年平均水平。一般而言，當營收收成長超過 20% 時，認為零售股票的溢價可能更高可能是可以接受的。
對於目前好市多的估值明顯偏高不合理的股價估值，只有一種可能的合理解釋：投資人很顯然認為這對好市多來說是例外，而不是常態。
結論
好市多的生意很好。 它計劃開設更多門市，其會員價格可能很快就會再次上漲，幾乎不用擔心該業務已經耗盡了成長機會。好市多可能是一個不錯的長期買入機會，但以目前的本益比來看，投資者正在為未來的獲利成長付出很大的代價。
如果你想堅持幾十年，那麼它對你來說仍然是一項不錯的投資。 但這不是我今天會買的股票，只是因為今天市場上有更好的交易，而且在不久的將來可能會有更大的上漲空間。
如果好市多的本益比低於 40 倍，我會考慮投資它，但以今天的估值，越來越難以證明其價格合理。 雖然好市多不一定是一項糟糕的投資，但投資者還有更好的長期選擇。畢竟，這不是 20 世紀 80 年代那樣的成長機會。
也就是說，我在等待更好的價格。
本人為原文作者，本文精華版原刊登在Smart智富月刋
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