價格和價值的誤解

一般散戶的心態

一如我在《超級成長股投資法則》一書中5-2小節,第363頁,所說的;一般人喜歡買雞蛋水餃股,認為低價股未來上漲的空間比較大,風險較小。事實上風險反而比較大,他們之所以會變成雞蛋水餃股,都是因為公司經營發生了無法解決的困境,起死回生的機率很低。「投資人應該考慮的是企業的價值,而不是價格。」 對於長期投資者,尤其是成長股投資人而言,不要見樹不見林;不必因為股價看起來很高(高品質有競爭力的企業的股票通常都是高價股),或是些微的買賣價差而斤斤計較(這些考量都只看到價格而已),因而錯失了長抱10倍或20倍股的機會。要知道,優秀的企業的潛在成長力總是未可限量的(這才是價值所在)。

讓巴菲特從人猿進化到人類

蒙格還曾說的「好的公司股價通常很貴。」巴菲特自己就一再表示過因為蒙格,「讓我從人猿進化到人類,如果我不認識他,我會比現在窮得多!」其中最關鍵的一役就是喜思糖果的併購案,巴菲特後來接受蒙格的勸告才買下喜思糖果,中間的最大變化就是巴菲特從此不再堅持採用他的老師葛拉漢的「 煙屁股投資」的方式(請參見我的另一篇部落格文章 雪茄煙屁股投資法的問題》) ────也就是不再拘泥於數字上的價格而已,反而會在考慮股票的內在價值時,計入非量化的部分(詳見我的另一篇文章決定投資成敗的是非量化因素)。

巴菲特用一句話「以合理的價格買下一家好公司比用便宜的價格買下一家普通的公司要好得多。」總結了這種轉變。在 1989年波克夏的股東信中,巴菲特寫道「 以合理的價格購買一家優秀的公司比以合理的價格購買一家公平的公司要好得多。查理很早就明白這一點;我學得很慢。但現在,當購買公司或普通公司時股票,我們尋找一流的企業,一流的管理。」

長期而言會展現為高品質股票所付出的價值

蒙格說「從長期來看,投資股票的收益率很難顯著地超過公司的盈利水平。如果一家公司持續四十年的資本回報率為6%,你持有40年那麼你的投資收益率和6%不會相差太大。即使你當時是以較大的折價買入,差異也不會很大。相反的,如果一家企業在過去20或30年,每年以18%的資本回報率,即使你花高價買入,你最終也會取得不錯的回報結果。」

成長股股價都不便宜

如果投資人仔細檢視所有過往曾經的所有能達成至少10倍或20倍以上的股票,這些股票幾乎在一開始被發現後,在它的整個上市過程中,就「一直持續」是高價股,一直到成長減緩,成為一般的股票為止(但此時也已經上漲了幾十倍了)。除非您願意冒險(切勿存這種賭徒的心態),或是您真的很內行,該企業在您的能力圈內,以較低的估值買進這家企業的初次上市股票;否則,「一般人都不可能以便宜的價格買進任何的成長股。」請記住這句話!

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在〈價格和價值的誤解〉中有 7 則留言

  1. Andy老師好:

    談到價值,最近有二隻股票Square(PE值很高,很怕會是泡沫)及阿里巴巴(PE值很低,又有強大護城河,卻不斷破底),姑且不論政治因素,目前安全邊際確實很大,但二隻股票卻怕會有“價值陷阱”,感覺合理價格了,投資人進場就會有被虧損的情況,除非你對未來的基本面判斷堅持是對的,堅持下去即使會有下市風險,難道蒙格是錯的(有些分析師是這樣認為他陷入價值陷阱) ?

    1. Peter您好,Square最近的大跌,我個人認為有幾大原因:
      (1).股東對Afterpay併購案投票向後延
      (2).最近所有的Fintech,尤其payment的股票都在走跌
      (3).Jack Dorsey請辭推特執行長,但他仍是公司董事,也還是Square的執行長
      (4).Square公司更名為Block
      (5).我前陣子寫過一篇文章,目前正好是美股被賣超的季節期有興趣的話,您可以再回去看一下這篇文章”美股的漲跌確實有季節因素”

      阿里巴巴更為複雜,..一時三刻也說不完.我之前也寫過一篇這個主題的文章,有興趣的話,您可以再回去看一下這篇文章”中概股的最大風險”.

      很顯然投資人的解讀不利於這兩家公司,但我一直認為股市比所有人想像的都複雜,遠超出我們能控制和預測的能力範圍(這也是投資困難之處,而且這部份永遠不會有解方或答案),多數人的看法有時候並不一定是對的

      1. 老師說得對,就以蒙格與巴菲特在2008年投資比亞迪例子來說,市值已暴增20倍以上,現階段來講實在無法定評斷蒙格是看錯的,不給五年或十年時間,很難知道阿里巴巴不會再創高峰,短期股市確實很複雜且是無法預測的,只有時間可以證明一切。

        1. Peter您好,
          這是人性,很難改變。”長期”觀點是最困難和堅持的,特別是當下,因為很少人會同意,巴菲特在1999-2000年那段網路股天天上漲的期間幾乎每天都被挖苦,我記得王永慶也在那時遭受和巴菲特相同的遭受,只因為王永慶認為當時那些剛網路,不僅是沒有盈利,很多是連營收都沒有(就像現在很多的電動車上市公司。兩人時常被媒體修理,現在來看,兩人都變先知。當然在當時,眾口鑠金,兩人是落水狗,但他們才是對的,不是嗎?
          至於比亞迪,故事就更曲折了。巴菲特當時是不太甘願出錢的,後來他派人實地去當時還不發達的深圳對比亞迪進行了多日的實地盡職調查,他後來開玩笑說是當時蒙格綁架,強迫他把錢拿出來的。

  2. Hi, Andy:
    很多人搞混「價值」和「價格」,其實仔細想一想,有許多我們自己的作法,也幫助大家「混淆」這兩者,我舉三個例子:
    例子(一):
    https://youtu.be/Gm1FqNO4taM?t=769
    巴菲特說「股價」是用來服務我們的,不是來指導我們的。價值投資人要大致算出公司的「價值/內在價值」才能投資那家公司。但是我記得 Andy 有一個 30% 停損的原則(據 Andy 說而且好像也幫了你不少忙)。
    這就是名義上讓「價格」來指導我們的地方。
    事實上,Andy 仔細想想,你應該不是因為股價掉了 30% 而停損,應該是「內在價值」也掉下來了(當初買進的理由消失了,記得你的「祥茂光電」?)你才停損的,否則當所有事實都一樣,股價掉了 30%,成長型價值投資人應該是大買才對(前提是,你是徹底搞懂這家公司才買的)。
    所以「用股價掉了 X percent」來停損,基本上是承認市場先生可能知道我們不知道的事,所以我們讓股價來指導我們,這是把「價格」和「價值」基本概念混淆在一起的,應該是告訴大家:「內在價值掉了 X percent」來停損才是合理的說法,單單因為「股價掉了 X percent」這種狀況,反而是該進場的。
    大家可以看看 202年波客夏年會,巴菲特對 2016 年,計算 Precision Cast Part 的 average earning power錯誤,導致算錯內在價值而買貴了的這個案例(雖然因為這家公司還是好公司,所以巴菲特並沒有停損),就會了解巴菲特是有在計算「內在價值」的:
    https://youtu.be/npRYd31diFo?t=8159

    例子(二):
    每年用「價格」來計算我們的投資績效。
    我記得 Andy 建議大家每年都要計算自己的投資績效,可是我仔細看了 Andy 計算績效的方式,好像是用市場價格來界定我們的績效(希望我沒有看錯)。
    這也是很混淆的。公司的「價值」沒有大幅改變,但是「價格」會,所以我們喜孜孜的計算今年我們的績效大好,其實只是正好你買到的公司,大家忽然都很想要罷了。同樣的,當你的績效不好,只要你很確定你所買的公司內在價值是上升的,那又何必對自己產生懷疑?
    尤其長期導向的「成長型價值投資人」,當你決定買一家公司後,股市五年不開市,你也一定都不擔心,只要公司持續是在提高「價值」的。
    葛八覺得,用「價格」來計算短期績效是沒有意義的(一年期我也覺得短),反而非常混淆我們的意志力,因為當初買進時,你就是以持有「十年」的心態在決定(還是各位都不是?),那短期的價格波動跟價值投資人有什麼關係?又何必用「價格」計算出來的短期績效,讓自己懷疑人生?
    「價格」應該是在「買」與「賣」時才跟投資人有關,其他時間跟我們應該是沒有關係的。
    只是當市場上每個人都用年度「價格」績效在跟你比較時,你又怎麼能夠置自身於事外?怎樣保持自己的清醒不被市場影響判斷?
    所以葛八不去計算我的每年「價格」績效,如果真的要每年算,那也是計算我的 look through ROE,這個方法雖不完美,但是幫助我腦筋清楚。

    例子(三):
    Valuation 這個名詞。
    公司的內在價值是指這家公司「從現在到世界末日,可以產生所有現金流進、流出總和的折現值」,所以當我們在計算這個數據時,計算的是公司的「價值」。
    有許多人說,他是用 P/B, P/E 來「估值」的,這就是另外一個非常混淆的說法。P是price(價格),用價格的「比價法」,比出來的當然是「價格」,而不是「價值」,也就是說用 P/B, P/E 是在「估價」而不是「估值」,即便這兩個名詞在英文都可以用 valuation 來表示。
    為什麼要硬分「估價」和「估值」的方法不同?是用來說嘴嗎?!
    如果有用「現金流量折現法」來「估值」的人,這幾年應該都會大大的有股價高估的苦惱,因為你再怎麼拉低折現率(保守的),都會發現「股價」常常高於你保守算得出來的內在價值。
    代表的是,你根本沒有公司好買、沒有辦法投資出去,因為現在市場上,資金氾濫,加上 SPAC 和私募基金的競爭,要能用低於公司內在價值的「價格」來投資,超級困難。
    怎麼辦?DCF 方法行不通,山不轉路轉,那我乾脆就用 P/B, P/E 來估好了,估什麼?估「價格」。
    所以 PE multiple 慢慢的拉高,你買這麼高的價格,反正我就跟,我只要能夠找到下一個買的比我高的人就好,至少我不會空手在市場被人家用「價格績效」比下去。
    結果「價值投資」的「當價格掉到內在價值之下買進」變成了跟「大家比出價」的「價格投資」,否則你就等著抱著現金和低(價格)績效。
    「估價」和「估值」是兩個非常不同的概念(DCF vs. PE PB),內涵也不同,可是大家都混用,非常混淆。
    價值投資是,仔細了解一家公司的競爭內涵,估出「內在價值」,然後耐心的等待「價格」出現,而不是改用 PB, PE、換個方法「估價」,大家來比誰能出價高,至於我買到的公司值不值那個價格也就不那麼重要。
    可是理論上,買不到就抱現金等待,這有什麼不對?可是上述「案例二」的「價格」績效比較法,會讓這樣做的人難看。
    尤其許多「成長股」,根本估不出「內在價值」(無法「估值」),自然而然大家就改成「估價」法。

    以上三個例子,是葛八在形成我的投資觀念時,有關「價值」和「價格」最常被混淆的地方,連許多大師說的都常常似是而非,想要把持觀念清楚,葛八真的覺得不容易。

  3. Hi, Andy:
    我的回文有提到關於「估值」和「估價」的不同,因為這是 Security Analysis 這本書教我的(我看的是 1934 年版),而且我在巴菲特寫的信和歷年股東大會的 Q &A 所說的東西中一再的被驗證。
    你在「價格和價值的誤解」這篇文章中,雖然善意的提到「不要因為成長股的價格很高」、「些微的買賣差價斤斤計較」,希望大家了解成長股的價值,這種說法某些狀況下,應該是對的。
    但是我擔心會讓大家誤會:「成長股的價格是可以追的」。
    因為你似乎沒有跟大家清楚說明「標準是什麼」?
    尤其你的書中把 P/E, P/S 這些「估價」的方式和「客觀的估值」方式並沒有清楚分開(一樣都用「估值」這個名詞),這樣的結果是,當我用「客觀」的方法計算出來的「內在價值」低於「現在市場的價格」時(本來應該代表要開始耐心等待),但我就轉變為「比較級」的 P/S, P/E, P/B 估價法,反正其他對照公司也那麼高價,所以我高價一點買,也沒有問題。
    問題是,現在市場的價格為什麼那麼高?
    我認為是因為現在史上不曾見過的超低利率。
    Security Analysis 1934 ed. Ch 4 有提到 1928-1929 年投資人瘋狂投資當時代表「成長股的藍籌股」,導致這些藍籌股價格持續往上,那時後的投資人就一再的改變他們 valuation 的標準:

    「投資人已經不管 “firmly established standards of value”,”the market made up new standards as it went along” 投資人一再的改變價格標準,by accepting the current price-however high- as the sole measure of value」

    也就跟現在的情況很像。
    Ben Graham 在書上載明:”standards of safety: by the application of definite and well- established standards”,也就是說,要用一個客觀的標準來「估值」,以保護你本金的安全(投資的定義)。
    我相信這個 standards 應用在我們現在倡導的「成長型價值投資」上,應該還是巴菲特所說的 intrinsic value 的計算方式:

    “determined by the cash inflows and outflows-discounted at an appropriate interest rate- that can be expected to occur during the remaining life of the asset”

    葛巴深深相信這個方法才是「估值」,其他的方法都是「估價」,跟著市場的「價格」去「估價」,那真是想要買什麼,你的「意志力」都會讓你買到,沒有等待的必要。
    況且 Andy 又鼓勵大家:「不要因為成長股的價格很高」、「些微的買賣差價斤斤計較」。
    只是葛八最近研究許多醫藥生技公司,我的天,這些公司什麼時候會賺錢還不知道(連 FCF 什麼時候有機會轉正都不知道),根本估不出來值,但是市場卻因為這些公司的營收持續成長,認定是「超級成長股」,大買特買(反正想買的人,永遠估的出價)。
    可是葛巴認為,升息循環開始了,資產價格開始要往下了,也就是潮水開始要退了,代表:
    「裸泳的人開始要現身了…….」
    葛八相信:不但「價值」和「價格」不同,連「估值」跟「估價」也是不同的,是有一個絕對客觀方法的。如果你無法對一家公司「估值」,代表你對它不夠了解,”you have no business buying that stock”(巴菲特說的)。

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