葛八先生再論「價值」和「價格」

價格和價值

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繼先前葛八先生在《葛八先生對「價值」和「價格」的看法》 一文提出對我先前文章價格和價值的誤解 的精彩回文看法。昨日承蒙他願意在假日犧牲休息並花費大量時間,針對最近成長股大幅波動有感,對「價值」和「價格」提供他更深入的看法,以及葛拉漢和巴菲特的原意為何進行分析。以下為原文照刊,分享讀者。Andy在此代替讀者向 葛八先生致謝。

原文

Hi Andy:

我的回文有提到關於「估值」和「估價」的不同,因為這是 Security Analysis 這本書教我的(我看的是 1934 年版),而且我在巴菲特寫的信和歷年股東大會的 Q &A 所說的東西中一再的被驗證。

你在「價格和價值的誤解」這篇文章中,雖然善意的提到「不要因為成長股的價格很高」、「些微的買賣差價斤斤計較」,希望大家了解成長股的價值,這種說法某些狀況下,應該是對的。但是我擔心會讓大家誤會:「成長股的價格是可以追的」。因為你似乎沒有跟大家清楚說明「標準是什麼」?

尤其你的書中把 P/E, P/S 這些「估價」的方式和「客觀的估值」方式並沒有清楚分開(一樣都用「估值」這個名詞),這樣的結果是,當我用「客觀」的方法計算出來的「內在價值」低於「現在市場的價格」時(本來應該代表要開始耐心等待),但我就轉變為「比較級」的 P/S, P/E, P/B 估價法,反正其他對照公司也那麼高價,所以我高價一點買,也沒有問題。

價格和價值
credit: Freepik

問題是,現在市場的價格為什麼那麼高?我認為是因為現在史上不曾見過的超低利率。
Security Analysis 1934 ed. Ch 4 有提到 1928-1929 年投資人瘋狂投資當時代表「成長股的藍籌股」,導致這些藍籌股價格持續往上,那時後的投資人就一再的改變他們 valuation 的標準:

「投資人已經不管 “firmly established standards of value”,”the market made up new standards as it went along” 投資人一再的改變價格標準,by accepting the current price-however high- as the sole measure of value」

也就跟現在的情況很像。Ben Graham 在書上載明:”standards of safety: by the application of definite and well- established standards”,也就是說,要用一個客觀的標準來「估值」,以保護你本金的安全(投資的定義)。我相信這個 standards 應用在我們現在倡導的「成長型價值投資」上,應該還是巴菲特所說的 intrinsic value 的計算方式:“determined by the cash inflows and outflows-discounted at an appropriate interest rate- that can be expected to occur during the remaining life of the asset”

葛八深深相信這個方法才是「估值」,其他的方法都是「估價」,跟著市場的「價格」去「估價」,那真是想要買什麼,你的「意志力」都會讓你買到,沒有等待的必要。
況且 Andy 又鼓勵大家:「不要因為成長股的價格很高」、「些微的買賣差價斤斤計較」。

只是葛八最近研究許多醫藥生技公司,我的天,這些公司什麼時候會賺錢還不知道(連 FCF 什麼時候有機會轉正都不知道),根本估不出來值,但是市場卻因為這些公司的營收持續成長,認定是「超級成長股」,大買特買(反正想買的人,永遠估的出價)。
可是葛巴認為,升息循環開始了,資產價格開始要往下了,也就是潮水開始要退了,代表:「裸泳的人開始要現身了…….」

葛八相信:不但「價值」和「價格」不同,連「估值」跟「估價」也是不同的,是有一個絕對客觀方法的。如果你無法對一家公司「估值」,代表你對它不夠了解,”you have no business buying that stock”(巴菲特說的)。

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在〈葛八先生再論「價值」和「價格」〉中有 2 則留言

  1. 感謝您的分享!我十分認同你所說的論點,這正正是科斯托蘭尼對於市場的公式﹕貨幣 + 心理 = 趨勢,前兩年的無限QE 令投資者的情緒偏向正面,導致貨幣有利 + 心理有利 = 上升趨勢。市場上炒起了很多連盈利和 Free Cash Flow 都沒有的企業,其實極有機會已經消耗了它們未來幾年的成長。在 DCF method (Discount Cash Flow) 中這些公司是沒有實質價值,連它們什麼時候可以有正向現金流都不知道。

    唯有能評估它們股價的方法 (並非價值) 只有P/S ratio,在接著的加息環境下,令市場無風險利率 (Risk-free rate) 上升,這類型難以坐穩陣腳。

  2. Hi 葛八 您好:
    您一些見解確實不錯,例如應該用質化因素考慮是否該賣出股票,但優質超級成長股的優點就是即使你追高了又如何,重點是如Andy老師“價格和價值的誤解”文章中說到如果該企業未來可以有10-20倍股價獲利,當時高未來就不是高,我舉例有一隻股票用目前分割後價格 2012九月是$25當時漲多的高點,回跌到2013四月的$13塊多再漲,今年有到最高價$182,我要說的是重點是衡量該公司是否有著至少10年以上獲利潛力(這才是最難的,包含企業文化.經濟護城河等等因素),如果有人25元追當時高點買進(透過逆向思考,風險計算過後即使後來跌了又如何),放到現在,比起過於小心需要有那個內在價值才買,等到$100覺得當時是合理價值才買,錯失該買進時間,這中間差距也是好幾倍計,況且內在價值不是唯一不變的,也應該把質化因素加上去,給他應有高一點價值才對,我說的這隻股票就是Apple.

    當然就如霍華.馬克斯 說“買得好,就等於成功賣出一半”,我們也許不該過度盲追高(可以透過分時不同價分開買進,降低持股成本),但也不應目光過於執著於眼前一點價格差異,而失去後面一大段行情,我的朋友就是在2020年執著一二塊錢沒買入$290附近的TSM懊惱到現在,最近蒙格這位老人家在日報股東會接受問答時,他看好Apple, Microsoft, Google 這三家未來50年都可以保有持續強大競爭力,姑且不論他的論點是否正確,但我們要思考的蒙格為何會這樣認為,背後思考邏輯是什麼,可以增加我們看待一家公司長期展望,我的這些看法不一定對,但還是給各位參考看看。

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