美國成長股暴跌的原因（下集）

背景說明

從去年10月多數美國成長股攀抵個股的史上最高價至2022年1月，也才不過三個多月。在這段期間三大美股盤指數到1/27為止，由史上最高點算起；道瓊指數下跌8%、標普500指數跌去11%、而代表成長股和科技股的那斯達克指數跌去17%，代表小型股的羅素2000則早已跌進熊市（如上集的圖1）。

原文實在太長，文章分上下兩集刋出，本文是下集，主要討論美國成長股大暴跌的第二大原因────過去兩年基期太高。已刋出的上集《美國成長股暴跌的原因（上集）》所討論的造成此次美國成長股暴跌的另一大原因────貨幣政策。

成長股過去兩年基期太高

過去十三年是美股難得一見的牛市

除去上集所陳述的兩項貨幣政策對成長股的殺傷力是所有企業都無法抗力的外部因素外，另一大因素則出在成長股本身。因為過去十三年是美股難得一見的牛市。自金融海嘯以來到2020年的新冠疫情，各國央行為了政府稳定股市的政績，無不使出混身解數，使企業經營環境變得有利於企業上市、融資、企業營運；結果就是推高股市。

新冠疫情使企業受惠

2020年第一季末開始的新冠疫情，造成全球各國政府為了防疫，進行多次的全國或局部封城。疫情和封城讓大部份產業都因疫情受惠（因為民眾和企業都需要額外屯貨），但大型企業因市值太大，股票漲勢並不若成長股明顯。其中也意外造成了許多新的產業的誔生，以及讓許多包括科技和生技產業的企業營運大暴發，而其中有許多正好是這些疫情和封城受惠最多產業的小型或新上市的企業。

這些新的成長股們在這近兩年的期間，有些行業（例如電商、金融科技、疫苗，零售）甚至連續多個季度都能達到三位數令人做舌的營收成長，使得許多個股在過去近兩年彷彿大力水手吃了波菜般的一飛衝天，兩年內股價上漲300%或500%者都所在都有，令人嘆為觀止。當然2021年第二季末開始，隨著疫苗接種的普遍化，以及歐美放棄清零，不再進行封城的趨勢下；大部份的產業都逐漸回歸正常。

疫情趨緩不利企業成長

但問題來了，這些過去近兩年的疫情和封城受惠的成長股，在疫情趨緩後，人們走出戶外，回歸正常生活，不再額外屯貨。過去兩年動輒50%以上或100%以上的季成長在營業指標基期被墊高後，從現在起只會有兩種情形發生，不論那一種，高成長率一定無法持續；第一是繼續成長，但因過去兩年墊高的基期，未來成長率一定會下降。特別是2022年的成長率會很難看，這是股價崩盤的主要原因，很合理。第二種就是回歸平淡，需求回復到沒有疫情前的水準，企業被打回原形，有可能因過去兩年基期太高，在今年變成負成長。而過去兩年因疫情產生的暴發式營收成長所推高不可攀的股價，也必須隨這兩種可能的結果重新被估值。不論那一種（特別是第二種），如果無法維持雙位數百分比以上的營收成長，往後一定會被投資人拋棄。

股市開始全面修正

股價修正不見得是壞事

股價因不合理的估值而修正是好事，否則所有的股市泡沫都有可能會破裂，問題只在何時罷了。經歷愈久，股價愈來愈高未經修正的股市，危險性就愈高，因為只要泡沫開始破裂，就需要許多年才能恢復。前面提過那斯達克在2020年網路泡沬時，最高跌去78%。但大家忘記的是，那斯達克整整經過15年，才在2015年回到網路泡沫時期的水準，這也造成2001至2010年的10年間，代表美股大盤的標普500指數竟然是負報酬0.49%！這就是股市瘋狂的代價！

但其實這次的成長股大跌，先前還是有些跡象可尋的。成長股大漲了兩年，2020年代表美股成長股的那斯達克指數光2020年就漲了43.64%，但同期的標普500指數卻只漲了16.26%。而2021年那斯達克指數只漲了23.2%，但同期的標普500指數卻漲了26.89%。投資人想在股市賺錢，長期投資、注重長期年化報酬才是唯一不變簡單的真理。投資人不能期望股票天天上漲，就像巴菲特所提過的「即使很優秀的企業，總還是會有幾年艱難的時刻。」身為投資人，重要的只有一件事────找出成長和價值有持續性的企業，買入後不要賣；其中「持續性」三個字特別重要。現在，就是做這事的時刻，讓我們有機會重新檢視那些才是有持續競爭力，找出能為投資人帶來長期優異報酬的企業。

關於長期年化報酬率的重要性，請有興趣的讀者可以參考我的另一篇部落格文章《投資人該重視的是年化投資報酬率（IRR）》的說明。

網際網路泡沫化的教訓

當時的那些導致網際網路泡沫化的元凶公司幾乎都沒有任何的盈利，甚至於有的根本沒有營收，完全沒有基本面的支撐，在上市當天或是幾天內股價就衝上百元美金，造成許多市值不大純粹炒作的小型股，而且當時投資人幻想的也多是一夜致富的夢想。雖然這波的成長股不乏負現金流者，但比較大的差異是有許多是市值已經上千億美金，而且也有不少已經是有長期稳定盈餘的大型股，這波大跌的成長股最大的共通點是估值過高，卻不是亳無基本面的瘋狂炒作。

投資人如何應對？

成長股全面崩跌，正好提供一個全面檢視的機會。在這波成長股大跌的期間，投資人應該要冷靜下來，做一些功課。把過去兩年至今大跌的股票整理一下，去蕪存菁。就可以在大跌時進場檢便宜，變成年一遇的財產重新平衡時機時的獲利者。

疫情前後的營收比較

如表1所為各位整理在疫情最嚴重的2020年第三季營收成長率，以及疫情前2019年同期企業的營收表現比較，依我的看法，我把這些股票分為以下三大類：

美股代碼	2020年第三季營收成長率	2019年第三季營收成長率
V	-16.90%	13.10%
MA	-13.70%	14.10%
BKNG	-47.60%	3.90%
ABNB	-19.00%	32.00%
SHOP	96.50%	44.60%
SE	98.70%	214.30%
MELI	90.70%	69.70%
ZM	366.50%	84.90%
DOCU	63%	39.90%
PTON	232.40%	103.40%

表1 疫情最嚴重的2020年第三季，以及疫情前2019年三季企業的營收表現比較（資料來自各家企業財報）

找出被錯殺的個股

疫情受創錯殺股

這些個股因為疫情或封城，導致人們不出遠門、取消跨國出差旅行或渡假、大筆的花費受到壓抑。但一旦人們恢復疫前的生活，基於這些企業過去穏定的成長和獲利表現，他們十足的是被疫情錯殺的個股。其中包括了兩大信用卡網路集圑威士（美股代碼：V）、萬事達（美股代碼：MA），過去兩年是這兩大信用卡網路企業上市以來股價表現最疲弱的時期。另外一家就是線上旅遊訂票的巨擘繽客（Booking.com，美股代碼：BKNG），人們疫情過後會恢復訂旅館、坐飛機、遠程旅遊。當然新世代最愛，標榜能體驗全球各地風土民情的短期出租的愛彼迎（美股代碼：ABNB）的業績在疫情後當然也會恢復。

疫情受惠業務會繼續存在的個股

這些個股因為疫情而大幅受惠，但疫情後，這些企業的業務還是會存在，或是因疫情改變人們的消費習慣。日後還是不差的投資對象，只是成長率會下降而已。其中最具代表性的就是電商的Shopify（美股代碼：SHOP）、蝦皮的母公司冬海（美股代碼：SE）、自由市場（美股代碼：MELI）等，以及無接觸支付和金融新創的貝寶（美股代碼：PYPL）和Block（美股代碼：SQ）。而疫苗股莫德納（美股代碼：MRNA）藉由新冠肺炎證明mRNA疫苗的龐大潛力和優秀的防護力，未來應還大有可為。

疫情使業務受惠但前景堪慮的個股

這些個股因為疫情而大幅受惠，但疫情後，這些企業的業務可能會因人們恢復正常生活而消失、或是巨幅減緩、不可能有過去的榮景。代表的企業有線上視訊會議的Zoom（美股代碼：ZM）、線上電子簽名和合約管理的DocuSign（美股代碼：DOCU）、居家健身器材的派樂騰（美股代碼：PTON）等。

這樣的整理只是我個人的意見，僅供各位投資朋友的參考之用。提醒您還是必需依據自己的分析，進行必要的判斷，再依每個人的各別情形，自行決定採取最適合您的下一步投資。

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本人為此文作者，原文精簡版刊登在Smart智富月刋

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