定性和定量的投資方式

定性和定量投資方式

巴菲特的看法

巴菲特在1967致股東的信裡面,對定性和定量投資方式,有如下鈄體字的誾述:

對於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講,定性的分析方法會說:“買下正確的公司,用不著考慮它目前的價格!”而定量的方法則會說:“以正確的價格買入,用不著考慮公司的情況!”而在實際分析的時候,顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是,雖然我自認為自己主要畢業於強調定量方法的學派,我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強調了定性因素的點子,從這些點子上,我有著一種“高利潤性洞察力”。這也是我大量利潤的來源。雖然如此,這種洞察力往往來之不易,我並不能經常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產生一樣,而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢,那麼投資者除了要能做出正確的定性分析,就我的觀點來說,可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。

定量投資標的愈來愈少

巴菲特在1967致股東的信裡面,接著說:

這種統計意義上的便宜貨已經消失數年了。這可能是由於在近20年中對投資標的的不斷梳理導致的,我們之後並沒有再出現類似30年代的導致大量便宜貨出現的時代。也許也是因為社會對於投資的認同度提高,而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由於收到對於證券分析的爆炸性的增長導致的。無論是哪種情況,都導致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當然,也許時不時還會有少量的機會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機會。這是讓我們獲得大量盈利的最好機會。雖然如此,類似的機會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現在很大程度上都只歸因於此類的單個投資點子。

但是定量投資方式所能找到的合適的標的會隨著市場恢復過來,在非熊市的年代,能找到的標的屈指可數。而且隨著科技的進步,資訊的普及;只要市場訂價錯誤的股票,通常很快地就會被找出來,錯誤的訂價也會立即被修正。

巴菲特在1969致股東的信裡面,也直接點出了這樣的趨勢:

在過去的二十年中,對於數量 (定量) 分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸,到今天可以說是已經完全枯竭了。

寫完這段話,巴菲特就表示要解散他最早期的投資合伙公司了。

幾個個定量投資的例子

1929年大崩盤

我在《價值投資的今昔》一文中提過:葛拉漢的年代可以用他的價值型投資方法,找出不少值得投資的標的。在他那個年代紐約證券交易所大約有600檔股票(現在美股約有4,000多家上市企業),1929年大崩盤時可以找到大約有1/3股價低於企業淨值的股票,甚至於有50檔的股價比企業所持有的帳上現金還低。但是如果執著於採用葛拉漢最原始的價值型投資方法(只靠數字或P/B值),非常難找到適合的股票的(只有在十年難得一見的崩盤的市場谷底時才有少許的機會,而且這種機會在美股也愈來愈少;箇中原因很多,在此不詳述)。時代在進化,投資方式也必須如此!這也是巴菲特偉大之處。

2020年崩盤提供買進的機會

在《超級成長股投資法則》一書的5-1節,第354頁,關於”股市遇系統性風險時,可參考股價淨值比”的討論的內容中談過:當股市多頭時,股票(尤其是好股票)不常見到股價淨值比小於 1 的狀況,然而遇到股市全面大跌時肯定會出現。2020 年疫情衝擊全球股市時,當年 2月 25 日台股上市櫃股價淨值比跌破 1 倍者達 499 家(2019 年底台灣股市
有 1,712 家上市櫃公司),其中不乏知名大型企業,如華碩(2357)、鴻海(台股代號:2317,美股代碼:HNHPF)、潤泰全(2915)、鴻準(2354)等。

日股被低估

在《巴菲特持股的3大共同性-便宜、固定配息、庫藏股》一文裡面,所提過的:巴菲特2020年波克夏買進伊藤忠商事、丸紅、三井物產、住友商事和三菱各5%的股份。值得注意的是他們的股價淨值比僅伊藤忠商事為1.2,其他4家都低於1.0;這和美股比起來,真是物美價廉。巴菲特買這日本五大商社之前,他應該做了很多功課,我認為原因是美股太貴(請注意:巴菲特說過很多次,他是大美國主義者,他的投資85%是美國公司,非不必要,他不會去投資外國公司)。

投資成功是靠定性分析

真正秘訣是定性分析

波克夏新一代的投資經理康布斯(Todd Combs)認為,通過定量分析,進行價值評估其實是非常容易的,不過是一些數學而已;但是投資成功的真正秘訣是定性分析。

95%—99%的時間都是定性討論

「巴菲特和我討論股票的時期,95%、有時候甚至99%的時間都是定性討論,比如這家企業的護城河在哪裡、進入壁壘在哪裡,基本都是在年報中找不到的東西。」

由內而外,先看細節

在投資過程中,正確的方法是「由內而外(inside out)」,也就是先看細節,讓這些細節慢慢匯聚成基礎,然後你就可以在這個基礎之上進行分析,最終獲得定性的理解。

「可惜,大部分人是從外向內(outside in)的,他們都是從一個敘事、一個故事開始,而這些故事大部分來自於道聽途說、媒體報導、研報等」,康布斯表示。

他認為,如果你從一個故事開始你的研究,那麼你所有的觀點都會建立在一個局部的、不完善的故事上面,而這個故事本身可能就是錯的。

以事實為基礎

科研也是這樣,不應該從一個故事開始,去驗證這個故事,你應該從事實出發,一切分析都要構建於這些事實之上。

在投資過程中,康布斯表示,他並不去看企業的市值,他的做法是,跟自己玩一個遊戲,就是看一家公司,做研究、構建自己的模型,得出一個這家公司的價值,然後他再去看市值,絕大多數情況下,他得出的結果都是一個企業當時市值的20%左右。

範例:萬事達

當然,康布斯也分享了一個驚喜時刻:萬事達(Mastercard,美股代碼:MA)上市的時候,市值30-35億美元,而康布斯當時測算在300億美元附近,而這就是最值得建倉的情況,當下萬事達的市值已經超過3,600億美元,是全球市值第21大企業。

避免先入為主

對於這種研究方法,康布斯認為,其最大的價值是可以規避掉「錨定效應(Anchoring Effect) 」,因為當你先去看企業市值的時候,你也就被這個數字錨定了,也就陷進去了,你就會開始質疑自己,「別人都說這個公司XXX」、「我怎麼就會認為這個公司XXX」?

尋找最大的可能

最後,康布斯表示,在審視企業時,「我想知道它們正在哪些潛在風險面前冒險。我尋找的是未被考慮到的不對稱風險和不對稱收益。」

定性和定量投資方式
credit: oxfordlingua.co.uk

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