為何發股利的美國上市公司愈來愈少？

近年愈多的美國上市公司傾向不發放股息，這是一個很值得研究的主題。

企業傳統上的作法

自1980年以來，美股的殖利率一直走低。我認為有兩大原因，首先當然是市場的利率水準（包括貨幣市場、美國國債、企業債券），這是主要原因。另一個原因就是時代的趨勢，大量同股不同權（Dual Class Shares）企業上市。因為比起2000年之前的年代，市場的期望和企業只要盈餘開始穏定，幾乎都會開始配發放股息。

1870年 – 2021年間標普500的股息率走勢圖（資料來源：Quandl）

同股不同權的重大影響

2000年以後，大量的同股不同權的企業上市（大部份是科技公司），創辦人和管理階層透過同股不同權，幾乎可以永久掌控董事會和投票權，抗拒任何廣大小股東的利益（股息是最直接的小股東的利益）。這些新一代的企業偏好把現金留下來供公司使用（進行併購，股票回購）。

這些資金的用處美其名是為股東省稅金，進行股票回購以及進行資本再投資。企業的管理人員還會向股東一再洗腦，宣稱發股息要重覆課稅，但股票回購是免稅的（這話倒不假）。 但是股東收到股息所代表的意義，並不只是收到的金錢可以衡量的────詳見我在《超級成長股投資法則》一書5-6小節，第397頁的說明。

武器不對等

但股票回購並不全然對小股東有利，而且也是經營團隊圖利自己的其中一個方式。主要的原因是經營團隊每年會收到大量低價的公司股票選擇權，經營團隊可以合法地控制股票回購使驅動股價上漲，在漲至他們認為的區段高點便出脫獲利入袋。這是小股東完全沒有的權利，簡直是慷股東之慨；但以目前法令而言，是合法的。

企業潛規則

但這只是部份事實，主要是任何管理階層都犯有巴菲特所謂的《企業潛規則，機構制度性強制力（Institutional Imperative）》的通病，喜歡互相攀比，花大錢進行效率不彰的併購────如同巴菲特在2005年股東信裡面所說的，「小孩子會向媽媽說：別的小孩有，我也要有。」字母（美股代碼：GOOGL和GOOG）和臉書（美股代碼：META）就是典型的代表，依2000年以前的標準，這兩家公司的驚人現金水位（字母在2021年第一季為止有1,351.04億美金，臉書則有642.19億美金），早就應該發放股息了。但依現在兩家公司的股權結構，小股東對此無能為力。

投資人必須知道的是：效率不彰的併購是吃錢的怪獸，耗盡原本應該發放給小股東的股息。根據歷史，大多數（75%）併購案最終都會以失敗告終。

股東在牛市期間由資本利得大量獲利

迪士尼（Disney，美股代號DIS）自從發表Disney+串流並獲得巨大的成功，是過去半年多股價被大幅推高的主因。它的企業價值主要是知識產權（IP），並沒有任何改變，經營情況（它的現金流主要來源主要是電影和迪士尼樂園，因為串流事業目前還是虧損的）嚴格來說還因疫情惡化了，照理說股價應走低才對啊。Disney+的成功，抵消了2021年7月取消半年度股息對股價的負面影響。如果我的判斷是對的話，過去迪士尼主要的股東會有一大部份會因此被清洗出場，改買其它持續配股息的藍籌股。而現在的這批新股東和過去相比，會比較年輕，他們期望的會是資本利得而不是股息（就像他們買科技股的心態一樣）。

這是近幾年的市場趨勢────也就是零售業的股價由該公司的電商化程度決定：沃爾瑪 （Walmart，美股代號WMT）、好士多 （Cosco，美股代號COST）、目標百貨 （Target，美股代號TGT）季報都會公佈當季的電商銷售成長比（eCommerce comparable sale），原因就在這裡。不只如此，電子媒體業的股價也由該公司的串流化程度來決定；例如迪士尼、通播集團（Comcast，美股代號CMCSA）、美國電話電報公司（AT&T，美股代號T）、哥倫比亞廣播公司（CBS，美股代號VIAC）。而傳統出版業和報業的股價則是由公司的電子化程度來決定，例如紐約時報（New York Times，美股代號NYT）。零售和媒體業都是很傳統的產業，企業經營階層為了拉抬股價和生存，必須進行如此的改變。

股利投資人被清洗出場

迪士尼的經營階層嚐到這項甜頭後（取消股息，但藉由Disney+的成功使股價上漲），會解讀為股東喜歡這樣的改變，而且公司市值也增加了，經營階層的位子也更穏固了。因此我認為除非擁有大量投票權的積極股東（Activist Shareholder）或重量級股東（迪士尼有一位很出名的重量級股東，她是創辦人家族的孫女艾比蓋兒．迪士尼（Abigail Disney））發出強力的抗議，並願意串聯股東採取行動，否則迪士尼的經營階層不會進行改變。

我再舉個科技界最著名的例子，奧多比（美股代碼：ADBE）在1986年上市（和微軟同一年，那時沒什麼同股不同權的上市企業），公司在2005年3月之後就不再配發股息，但該公司的長期股價表現優異，自然會吸引只重視資本利得的股東，而期待有股息的投資人自然不會買入奧多比的股票。

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