多樣性對上市企業估值的影響

多樣性

我在《超級成長股投資法則》一書中一直強調投資人不喜歡各種不確定性,喜歡營收可以被預測,營收和利潤易於估算,最好還能有相當稳定的成長的任何上市企業。只要符合這些條件的企業,都是華爾街夢寐以求的夢幻型上市企業;股價一定大受追捧。但現實中,能一直保持這些嚴格條件者,可說是鳳毛鱗角────這就是投資的困難之處。我們用以下三個角度,並輔以多個實例來強調「業務多樣性」(Business Diversity)這件事在股價和估值上所扮演的重要地位。

產品的多樣性

我拿蘋果來比較,大家會比較明白。微軟(美股代碼:MSFT)和蘋果(美股代碼:AAPL)都是美股重量級的上市企業,也是目前唯二達成市值兩兆美金里程碑的上市企業,上市也都約40年,兩者也都配發股利,是美股五大科技股中唯二配發股利的少數異數。也是現今美股最多華爾街追蹤的上市企業。但是蘋果的股票看好度,長期以來還是遠不如如微軟,各位只要看微軟股價的強韌度(resilient)、抗跌性、稳定性,就可以知道廣大投資人對 微軟這家企業股票的看好度了!除了我在《超級成長股投資法則》一書中2-2整節所分析的三大原因比較外────還有一個很主要的原因就是產品的「多樣性」。大家別忘了,蘋果不論是營收,還是淨利的數字都遠大於微軟,而且業務成長率也高於微軟。

但蘋果至今一直都有iPhone的魔咒,幾年前iPhone甚至佔公司總營收的70%,直到近來才好不容易使這個比例低於50%(2021年第二季,iPhone營收美金395.7億,佔整體營收的48.61%)。即使如此,仍然佔公司總營收一半的絕對比例。不像微軟,佔比最大的Microsoft Office辦公室軟體的24.69%,以及Windows作業系統的15.59%。15年前,Microsoft Office辦公室軟體在微軟的地位,就像iPhone之於今日的蘋果,而且那時微軟的產品線,除了Microsoft Office和Windows,也不若今日的多樣和強勢。各位可以去看那時候微軟的股價,公司營收幾乎有近十年的成長停滯,股價甚至低於其它競爭者的表現,詳情請見我在《超級成長股投資法則》一書中5-4節,372頁開始的討論;公司股價2001-2006年的六年間竟總共下跌了21.9%!

另一家非常優秀的企業,就是奧多比(美股代碼:ADBE)。我在《超級成長股投資法則》一書中多次提到這家企業,也討論過奧多比為何成功。它的股價近年扶搖直上的原因除了我在書中所提的在多媒體產業的不成文標準(書中2-3節,115頁)、以及雲端化、訂閱制的成功之外(書中3-3節,186頁);另一大原因是也是產品的多樣性。限於篇幅,不再進行深入地討論。

另一個近來很成功的公司就是高通,請大家參見我的另一篇文章《高通(Qualcomm)多元化成功,已不再只靠手機賺錢》的詳細說明。

有沒有著名但失敗的例子呢?可口可樂(美股代碼:KO)就是典型失敗的例子。

多樣性
Credit: qimono

客戶的多樣性

另一個華爾街最注重的就是客戶的多樣性,我在《超級成長股投資法則》一書書中4-1節,257頁,舉過祥茂光電(Applied Optoelectronics,美股代號AAOI)因為最大客戶轉單,股價一天就崩跌掉29.38%。只要有任何客戶占年營收超過10%,投資人都應該要提高警覺。

Marqeta(美股代號MQ)今年六月上市,財報和營運數據其實都還不差,營收成長還非常出色(2021年第一季年成長123.2%,2020年成長102.6%),但是上市至今,不到四個月,一路下跌,至今跌掉31.13%,未見任何起色!主要的原因就是────2020年公司有高達70%的營收來自Block(美股代碼:SQ)。投資人一看這一個數字,可嚇傻了;不論其它方面的表現都在水準以上,甚至有些還極佳,這通通沒有用。

再一個例子就是今年一月上市,現在最火紅的BNPL的企業Affirm(美股代號AFRM)。 上市至5月中,不到四個月,一路下跌跌掉50.26%。公司股價直到最近亞馬遜和它建立合作伙伴關係,股價才明顯回升。原因無它,因為Affirm在上市招股書S1中披露,2020年,來自Peloton(美股代號PTON)一家公司的營收就佔了30%!

區域的多樣性

區域的多樣性包括公司的客戶是否過度集中於某一個國家或區域、公司的生產是否受制於某個廠商(這種情形在資本主義下,較不可能發生)、甚至是過度集中在某一個區域────不論何者,對一家上市企業而言,都極端危險。

以蘋果為例,至今都還有超過200家的廠商列名在它的供應鏈中,包括800多個地點和廠家,當然大部份分佈在東亞的中國、台灣、南韓、日本;尤其是中國廠商,2020年起,已經取代台灣,成為最多供應商的來源國(即使是台灣供應商,多數台商和某些日韓的廠商的工廠,其實都在中國,這是眾所周知的情況,不是祕密)。蘋果當然暸解其中的危險性,兩三年前就開始積極地強迫施壓廠商,盡可能地把工廠移出中國,藉以分散風險。

但以現在來看,蘋果的這項行動並沒有成功,甚至很多廠商又把移出的產線又移回中國。我個人認為主要原因有:

  • 中國供應鏈上下游,經過20多年的建構,產業鏈完整,不可能找到取代的國家。
  • COVID-19的爆發,中國是少數在2020年,經濟能正成長的唯一主要大國,疫情控制有成;商業和生產活動幾乎是沒有受到很大的創傷。
  • 中國人的勤奮民族性,高生產力,素質水準極佳的工人(我是引用蘋果執行長庫克的用語)。

另外,川普在2018年開始搞中國禁運;受創最深的其實是美國自己的廠商。以半導體業而言,高通(美股代碼:QCOM)就公開表示過公司有70%以上的營收來自中國大陸。英特爾(美股代碼:INTC)和輝達(美股代碼:NVDA)都公佈過,兩者都超過30%、德州儀器(美股代碼:TXN)超過55%,以及雷射開發商IPG Photonics(美股代碼:IPGP)為42%。中國佔其它重要的半導體公司的營收至少是30%以上起跳。至於對其它美商的影響,各位可以參見我的另一篇部落格文章《中國市場的重要性:上市美企10%以上,台企14.98%的所得來自中國》。各位只要自己回去查2018下半年,這些半導體的股價走勢,就可以知道引發的衝擊有多大了。

特別注意

企業在追逐業務的多樣性時;蒙格就特別提醒投資人,企業最容易因為管理經營圑隊陷入巴菲特所指出的企業潛規則,機構制度性強制力(Institutional Imperative),落入互相攀比的內耗競賽,他所引用的就是彼得.林區在他最著名的《彼得林區選股戰略(One up on Wall Street)》一書裡所發明的字眼「多慘化經營( Diworsification )」,結果就是為滿足執行長的好大喜功,不僅無助於業務,「大部份」都會因此削弱公司的競爭力,耗盡公司的資源,導致公司從此走向坡;因此投資人請務必睜大您的眼睛看清楚,分別清楚;最後真正能成功的少得可憐。

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在〈多樣性對上市企業估值的影響〉中有 2 則留言

  1. 以價值投資的角度來看,如果有能力確定該企業雖然過度集中在特定產品或客戶,但因其擁有特定護城河,能保証其未來獲利現金流折現值遠大於市值,這將會是很好的投資標的。

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