效率市場假說為何不合理?

效率市場

效率市場假說

來由

效率市場假說(Efficient Market Hypothesis:EMH)是芝加哥大學的尤金‧法馬(Eugene Fama)在1970年代提出的投資理論(因此後來芝加哥大學商學院就被外人稱為效率市場假說的大本營)。大意是說如果在市場中,股票價格在任何時間點都可以反映所有可獲得的公開資訊,這樣的市場就稱為有效市場。

不合理的前提

這假說乍聽起來,似乎言之成理。但這個理論其實是建立在許多美好的假設上面的:

  • 投資人很理性,不會受到他人的影響。
  • 所有投資人都會立即得知市場的所有訊息,而且會立刻做出有利於自己的反應。
  • 股價已經反映內在價值,無法從中套利;投資人的平均報酬都會接近於股市大盤表現,,沒有人能長期打敗大盤。

不切實際

看完這幾點完美的假設,有投資經驗的投資人大部份一定很難苟同這樣的看法。但是,效率市場假說自提出以來,竟然被許多世界知名的商學院奉為圭臬,至令仍然有很多的追隨者。可見理論和實際,的確存在很大的差距。

那麼現實世界呢?

我們真實世界的市場和投資則是:

  • 在投資的世界裡,我們總是處理機率和可能性,而不是確定性。在投資中,賠率都很重要。
  • 買家和賣家都基於他們自認為有的信心的訊息來進行判斷。但問題在於是什麼讓他們有相反的意見呢?
    • 賣家有更好的投資選擇。
    • 沒有人可以知道未來,人們的決定是基於他們做出的假設,導致不同的結論。
    • 不可能人人都被充分告知。
  • 新鮮或真實的信息,沒有辦法驗證。
  • 即使成千上萬的投資者已經在你之前聽到了這個消息,如果1000萬個投資人聽到它並在你之後採取行動,它仍然可能對你有利。

巴菲特對效率市場假說的看法

巴菲特在《1988年的波克夏的股東信》中,也對效率市場假說這個說法進行深刻的討論。原文如下:

「前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下效率市場假說,這理論在近年來變得非常熱門,尤其在1970年代的學術圈被奉為聖旨,基本上它認為分析股票是沒有用的,因為所有公開的信息都已經被反應在股價上面了。換句話說,市場永遠知道所有的事,學校教效率市場假說的教授因此做了一個推論,比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美,華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合,令人驚訝的是效率市場假說不但為學術界所擁抱,更被許多投資專家與企業經理人所接受,正確地觀察到市場往往是具有效率的,他們卻繼續下了錯誤的結論,市場永遠都具有效率,這中間的假設差異,簡直有天壤之別。

就我個人的看法,就我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗,說明了效率市場假說有多麼的愚蠢(當然還有其它一堆證據),當初在葛拉罕-紐曼公司上班時,我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投資報酬率,之後從1956年開始我在巴菲特合夥企業與之後的伯克希爾公司,運用葛拉罕的套利原則,雖然我並沒有仔細地去算,但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過20%,(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多,因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。

所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到,我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到,他們並不是事後才特別挑選出來的。

過去63年來,大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%,意思是說若當初投入1,000美元的話,現在可以獲得405,000美元,但是若投資報酬率改為20%的話,現在卻會變成9,700萬美元,統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑,然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符,確實現在他們講話已不如過去那麼大聲,但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤,不管他們已經誤導了多少個學生,效率市場假說還是繼續在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一,很顯然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神學家才做的出來。

自然而然,這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受效率市場假說後,對於我們與其它葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助,在任何的競賽中,不管是投資、心智或是體能方面,要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的,對我們來說等於是佔盡了優勢,從一個自私的觀點來看,葛拉罕學派應該祈禱效率市場假說能夠在校園中永為流傳。

說了那麼多,最後還是要提出一個警告,最近套利看起來相當容易,但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動,現在的市場比起過去來的有效率許多,除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外,還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。

一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益,他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤,就套利投資本身而言,並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。」

巴菲特的基本想法

大部份商學院的金融課程沒用

他在《1996年的波克夏的股東信》中曾寫道:「要想成功地進行投資,你不需要懂得什麼貝它值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上大家最好對這些東西一無所知。當然我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同,這些商學院的金融課程主要就是那些東西。我們認為,學習投資的學生們只需要接受兩門課程的良好教育就足夠了,一門是『如何評估企業的價值』,另一門是『如何思考市場價格』。」

效率市場
Credit:seekingalpha

深奧不代表有用

一如他在《1987年的波克夏的股東信》中所說的:「葛拉漢的市場先生理論在現今的投資世界內或許顯得有些過時,尤其是在那些大談效率市場假說、動態避險、與貝它值的專家學者眼中更是如此,他們會對那些深奧的課題感到興趣是可以理解的,因為這對於渴望投資建議的追求者來說,是相當具吸引力的,就像是沒有一位名醫可以單靠 『吃兩顆阿斯匹寧』這類簡單有效的建議成名致富的。」

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