非理性繁榮指標

在討論非理性繁榮指標之前,我們先來談談非理性繁榮這個名詞從何而來。

什麼是非理性繁榮?

這個詞的由來

「非理性繁榮(Irrational Exuberance)」是由前聯邦準備理事會主席葛林斯潘(Alan Greenspan)在1996年12月5日網際網路泡沫時期於美國企業研究院(American Enterprise Institute)演說時提出的論述。

也被用做書名

與尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森共同獲得2013年諾貝爾經濟學獎的耶魯大學教授羅伯特·席勒也使用了《非理性繁榮》這個詞做為書名,據報道他表示書名的靈感正是來自葛林斯潘這本書於2000年首次出版。在書中其中席勒有如下的一段話指出:

「非理性繁榮是投機泡沫的心理基礎。我將投機泡沫定義為這樣一種情況:價格上漲的消息激發了投資者的熱情,這種熱情透過心理感染在人與人之間傳播,在此過程中放大了可能證明價格上漲合理性的故事,並吸引了越來越多的投資者。」

市場不理性推高資產價格

葛林斯潘的論述指出資產價格脫離決定其價值的基本面因素,而主要由市場參與主體的主觀判斷,近而決定出的資產價格持續上漲的現象。

當時,比爾·柯林頓剛連任總統,美股持續上漲。葛林斯潘警告投資者, 過度樂觀的情緒可能導致資產價值被過度推高,而這種情緒可能是不理性的。

當時採取的行動

葛林斯潘提出了一個重要問題:「我們如何判斷非理性繁榮是否已經過度推高了資產價值,而這些資產價值隨後可能會經歷意外且長期的收縮? 我們又該如何將這一評估納入貨幣政策的決策中?」

這番言論被市場解讀為葛林斯潘認為美股估值過高,有泡沫的風險,隨後股市下跌。 三個月後,聯準會確實升息了25個基點, 導致標普500指數出現近10%的回檔。但此後18個月內,聯準會並未再升息。

這也是因此後來也有不少人認為2000年美股的千禧年世紀大崩盤,主要就是因為葛林斯潘後來的不作為所造成的後果。美股那斯達克指數在2000年登頂,2000年達康泡沫爆破引發股災。

非理性繁榮「指標」

定義

比較「 股票的收益率」 與「 美國10年期公債殖利率」 , 以此來衡量美股估值是否合理。其中的「 股票的收益率」 是每股盈餘除以每股股價,其實就是常見本益比的倒數。

葛林斯潘所指的這個指標就是透過比較股票的收益率(本益比的倒數) 與債券殖利率的「差值」來衡量股市估值不合理的狀況的。

目前的指標水準

結果發現,10年期美債殖利率近來猛竄,與標普500企業盈餘收益率的差距已大幅縮小, 美股目前估值已經是2002年以來的最高水準,且正好是葛林斯班1996年12月 5日發表「 非理性榮景」 演說時的水準。這顯示美股面臨的下跌風險已升高。

葛林斯班的這個估值指標最近急遽下滑,主要是受到美債殖利率衝高影響,反映出投資人擔心川普2.0減稅和關稅政策恐重燃通膨。 美國10年期公債殖利率8日連續第四個交易日走高, 期間升幅達12個基點。

:債券殖利率與價格呈反向關係。

理論基礎很容易懂

相對於債券, 股票報酬率越高, 股票就越便宜, 反之亦然。 特別是當債券殖利率上升時,股票的估值合理性便更難被證明。以標普500指數殖利率與10年期美國公債殖利率之間的利差為例, 正常情況下,股票因為風險相對較高, 其預期殖利率往往會高於債券殖利率,所以股債收益率差通常為正。 當利差下降或跌破零時, 表示股票的估值較高。

債券殖利率上漲的主因

透過這個簡單模型(雖然還有更複雜的版本, 但這已經能體現格林斯潘的核心思想) 計算發現, 當前股市估值水平已經回到2002年以來的最高點,與1996年格林斯潘發表「非理性繁榮」 警告時一致。值得一提的是, 葛林斯潘估值模型最近的下跌與股市關係不大, 更主要源自於美國債券殖利率的上漲。因為市場擔心川普第二任總統任期前通膨壓力持續存在, 導緻美國債券殖利率持續攀升。

此外,目前聯準會的估值水準已經引發了一些金融分析師和聯準會官員的警惕。聯準會理事庫克本就表示,以目前的物價水平, 股市和公司債市場「容易大幅下跌」。

高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer也警告, 過去兩年,股價漲幅達到過去一個世紀同期93%的百分位。儘管預期獲利推動美股持續上漲, 但隨著債券殖利率的上升或經濟數據和企業獲利不如預期,股市將更容易受到衝擊,可能引發市場調整。

那現在的利差是多少?

目前的標普500成份股的本益比為27.87,收益率為3.59%(1/27.87)。10年期美債殖利率為4.76%;兩者的差值為「負的」1.17%!

對比之下:2000年1月時,也就是網路即將泡沫化,股市即將大崩盤前的幾個月的10年期美債殖利率為6%,標普500成份股的本益比為27.37!

兩段期間的標普500成份股的本益比值很接近( 27.87 和 27.37),這也難怪一直飊升不止的10年期美債殖利率值會嚇壞市場,因為喚醒投資人當年崩盤前的記憶。

非理性繁榮指標
credit: Ideogram

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